一、行情回顾

2022年1月以来，国际原糖价格延续2021年12月以来的跌势，并且于1月10日打破六个月低点，至17.6美分/磅，随后反弹至19美分之上，在国内春节期间连续2日收盘时价格在18美分之下，随后反弹。ICE原糖03合约看似18美分是支撑，数次探底是在测试市场可接受的最低价位。并且在这之后，03合约在18美分处企稳。当前05合约在1月6日先于03合约跌破18美分，随后自1月12日开始反弹，并于2月开始持续在18美分之下运行。

笔者之前发布的《原糖：18美分之下国际糖市供需分析》中解释，18美分之下的国际糖市贸易流供应端和需求端或受不同程度的影响，事实如此，但是由于巴西将于4月中旬开榨，在北半球库存高峰期叠加南半球同时开榨的弱现实下，利空05合约，因此原糖主力合约存在继续下探的可能。因宏观因素当前驱动向下，而短期糖市产业亦驱动向下。因此交易弱现实是当下糖市的主要交易逻辑。

二、巴西宏观驱动向下，当前产业驱动向下，乙醇为原糖新的支撑

当前在乌俄地缘政治以及原油自身基本面的影响下，油价攀升至较高位置，但是巴西国内油价和乙醇价格并未跟随国际油价的上行趋势。主要是当前巴西国内大选的宏观变量造成的。当前的原油涨势使得巴西油价的内外价差扩大，因此巴西石油公司理应上调国内石油价格使得内外价差趋平，但是由于国内通胀压力走强，雷亚尔一直在贬值，贸然上调石油价格势必会加剧通胀。本年度宏观层面带来的影响是持续的，首先是乌俄问题涉及美国和俄罗斯的大国博弈，因此并非短期可以根除的因素，倘若供应端无明显增产迹象，则可预期油价长期保持高位。此外，巴西大选可持续到今年底，因此抑制通胀的同时尽可能拉平内外价差也将是一个长期话题。

汽油消费好，无水乙醇为刚需。巴西石油公司发布的数据显示，2021年四季度汽油销量达到463Mbpd（46.3万桶/日）环比增加4.9%，同比增加20.1%。巴西石油公司称，这是2017年4月以来日度最高销量。汽油需求好也与巴西醇油比一直处于高位有关。截至2月12日，醇油比为72.11%，尽管较上年四季度略有下降，但是仍高于70%，意味着对于消费者来说，使用汽油性价比更高。如果汽油可以一直保持较好的性价比，那么在新年度，糖厂为满足汽油消费需求，将会生产足够多乙醇。

乙醇折糖价走弱为原糖下行打开空间。由于汽油需求较好，同样可做两用燃料车燃料的含水乙醇的需求自然就相对偏弱，因此巴西含水乙醇国内销量持续回落，1月含水乙醇国内销量较上年同期大幅回落，月度销量仅9.18亿升，上年同期为16.52亿升。叠加巴西国内处于大选年，宏观环境不稳定使得国内货币雷亚尔较弱，伴随而来的是含水乙醇折糖价的回落。截止2月11日，乙醇折糖价为16.25美分/磅。之前的文章《原糖：18美分之下国际糖市供需分析》中提到过，如果糖价长期低于乙醇价格会影响巴西制糖比，糖价必须要高于乙醇价格方能赢得糖厂青睐，但是当前由于乙醇价格持续下挫，糖醇价差走阔，为糖价打开了下行空间。

商业持仓减少，糖价需持续高于乙醇以争夺生产比例。截止2月8日，CFTC数据显示商业空头持仓62万手，低于上年同期的88万手，预示了糖厂更加倾向于生产乙醇。ICE原糖的卖盘最大份额是巴西糖厂，当前套保量不及上年同期。巴西是根据糖醇价差来决定制糖比，因此糖价会力争高于乙醇价格来得到糖厂青睐。

原白糖价差再度收窄，炼厂利润不够丰厚导致需求疲软，使得压榨高峰期下的原糖价格雪上加霜。截至2月16日，原白糖价差为96美元/吨，白糖溢价不能激励炼厂生产更多白糖。若原糖需求持续处于相对疲软状态，整体原糖价格将持续下挫。此外，若需求不佳，泰国升水或被打压。当前泰国升水1.39美分/磅，假设其生产成本处于18美分一线，那么国际糖价下探至16.6美分附近，在这样的升水的情况下，泰国出口仍有利润。因此，就需求端影响价格来看，糖价也有下行可能。

三、原糖估值

原糖当前尽管仍有下探空间，但是已经贴着主产国的成本在运行，甚至是在印度的制糖成本下运行。当前巴西糖几乎平水出口，泰国升水自2月以来小幅下滑。下方支撑为乙醇折糖价，在上行驱动不明的前提下，上行空间不足。

原糖的近月合约为微back结构，远月微contango，整体上期现结构趋平，证明市场对于供需关系的矛盾不显著。因此整体来看，在弱现实下原糖估值中性。

综上，笔者认为，短期巴西宏观驱动向下，且北半球处于压榨高峰期中产业亦驱动向下的弱现实下，尽管糖市未来有较强预期，但是市场当前交易的主要是弱现实。且原糖月差结构也向我们证明了当前市场矛盾不大。