近日，股指期货高位振荡走弱，中证500指数相对表现偏强。市场活跃度未有显著变化，1月至今全市场成交额日均1.16万亿元，较2021年12月均值上升约3%，换手率同步微升；但资金结构差异明显，北向资金净流入136亿元，两融资金净流出63亿元。从边际驱动看，当前处在政策宽松程度是否足够扭转经济下行的观察期，以及美联储政策加速收缩的预期发酵期，情绪转折有待超预期信号释放。

从宏观变量看，去年年底降准降息等宽松政策集中出台后，1月进入政策空间和效果观察期。1年期LPR调降5BP的宽松信号意义较弱，逆回购—MLF—LPR的全面降息路径信号意义较强。上一轮美联储政策正常化周期长达5年，中国央行全面降息周期为2014年11月至2015年10月，处在美联储缩减QE和首次加息之间，而在美联储首次加息后则小幅跟随紧缩。不过，本次美联储政策收缩节奏或显著不同，因其在正式缩减前维持了更长时间更高幅度的流动性释放，并与疫情下的全球供给失衡一起，造成了现今持续性和高度均远超预期的通胀水平，12月美国CPI同比增速已创1982年6月来最高。为避免出现类似上世纪70—80年代的高通胀，美联储存在实施更为激进更快速的政策收缩可能。

从12月的美联储会议纪要看，更鹰更早更快的紧缩预期愈发强烈，按美国掉期市场价格显示，美联储在3月QE结束后同步加息的概率高达80%，同期10年期美债收益率最高升至1.78%，与去年3月缩减恐慌时期的水平相当。若以此为基准，国内央行全面降息的时间窗口显著收窄，国内政策空间的预期边际趋弱，而会否超预期全面降息仍待观察。边际看，一季度将处于内外政策走向的关键观察期，宽信用是国内政策重心，通常在宽松年份，一季度社融增量占全年总量的比例在30%—35%之间。因为2020年的特殊性，全年社融增量高达34.8万亿元，2021年社融增速则明显回落至31.3万亿元，在宽信用预期下，预计2022年社融增量或较2021年稳中略增，而2021年一季度社融增量为10.2万亿元，关注超预期可能。

具体到资产价格表现，上一轮美联储缩减到首次加息期间，中国央行降息6次累计125BP，其间伴随着股指的大起大落、汇率的大幅贬值以及外汇储备的加速流出。考虑到2022年“稳”字当头，以及房地产市场的长期拐点已现，国内的政策操作及股指表现均不会重现2014—2015年状态，指数层面的涨跌空间均将有限，上界受制于美联储紧缩政策，下界有国内政策维稳支撑，相对而言，美联储变量较不可控，存在超预期风险。

总体上，前期政策利好集中兑现后，当前处于经济和政策的观察期。从预期和现实的落差看，预计股指短期或延续振荡偏弱态势，边际变量关注内外政策以及四季度经济数据的超预期可能。