一、钢材：进入谨慎观察期，观察政策缓解迹象

我们在之前的会议及报告中反复强调，驱动大宗商品价格上涨的三驾马车在10月以后缺乏进一步边际驱动，大宗商品面临强弱转换，钢材价格的交易逻辑转向弱需求。但随着过去一个多月黑色金属的暴跌，我们认为当前将进入谨慎观察期，后期主要观察政策缓解造成预期修复的机会。

对钢材而言，当前的核心问题仍在于需求端，需求的核心在于地产。从地产需求来看，由于去年以来的“三道红线”导致地产企业大量减少拿地，传导到新开工出现大幅下降，而近期的政策强监管进一步使得房地产销售出现大幅下降，使得在建项目也受到很大影响，这是近期钢材需求出现超预期下降的核心因素。从拿地对新开工半年的领先作用来看，后期新开工仍然将比较弱，将使得现货以及01合约在四季度将持续承压。但我们认为后期05合约可能面临预期修复的机会：从成本支撑来看，按照PB粉600-700、焦炭2500的现货价格计算，钢材成本在3500左右存在一定安全边际，而过去几年的现货均价在3700-3800左右，现货低点在3400-3500左右，3500左右也存在比较强的大众心理支撑；当然，我们认为成本是动态的，并不足以形成实质的支撑，我们认为更重要的是政策端可能的松动。过去一段时间对于房地产的严监管可能使得房地产硬着陆的风险上升，为经济不可承受之重，当前可能已经处于政策最严厉的时期，后期政策端总体将趋于边际放松。我们认为当前需求下降幅度如此巨大，不完全是项目下降的原因，更重要的是资金的原因，资金的紧张使得在建项目难以转换为需求，如果后期政策端缓解，后期地产用钢需求可能回升，那么对于远期的05合约来讲存在预期修复的机会。总体来看，我们认为经过10月份以来的连续暴跌之后，后期可以在低位震荡中关注05合约的价值投资及盘面冬储的机会。后期的主要风险在于房地产政策维持严厉的调控，导致地产需求下降幅度超预期，我们将进一步跟踪政策的变化。

二、铁矿：供需长期宽松，关注矿山边际成本

由于钢厂限产仍较为严格，叠加明年一季度“2+26”城市30%的错峰限产政策落地，铁矿需求受到明显压制，港口库存仍持续累库，表内库存已接近1.5亿吨，且预计后续仍将持续累库，铁矿供需已脱离紧缺格局，叠加前期终端需求疲软，钢材利润承压，铁矿价格深度回调。

钢厂的补库很大程度受钢厂利润驱动，且对铁矿价格有着直接影响。前期由于钢厂限产叠加终端需求预期转差，钢厂对铁矿开启去库节奏，使得钢厂铁矿库存从高位明显下滑，进一步加剧了铁矿价格的下跌。但若如前文所述，螺纹钢价格反弹推动钢厂利润扩大，将会刺激下游钢厂对铁矿的补库需求，进而支撑铁矿价格。

结构性矛盾方面，由于力拓降低了PB粉的供应，而焦炭价格仍处于历史同期高位，刺激了低硅中品澳矿的需求，所以即便铁水产量低迷，港口库存大幅累积，但PB粉库存仍处于低位徘徊，累库并不明显，这就使得中低品矿价差尽管受钢厂利润压缩而在收窄，但也同样处于历史较高水平。

以日照港为例，PB粉和超特粉价差为261元/吨，这就导致尽管当前普氏仍处于90美元/吨附近，但以超特粉为定价基准的盘面01合约折美元货仅约47美元/吨，距离其30美元/吨的成本线价差仅剩17美元/吨。我国对于以印粉为代表的非主流矿进口也早已迅速下滑。

因此，若下游钢材价格反弹，在主流矿库存仍然偏低的情况下，钢厂补库将会支撑铁矿价格。但铁矿长期供需宽松格局已难以改变，总体来讲将进入低位震荡格局。

三、双焦:现实走弱有压力，悲观情绪定价需谨慎

10月19号以来，在煤炭政策调控加码，发改委对煤炭保供增产，价格干预以来，双焦价格大幅下跌，焦煤跌幅接近50%，焦炭跌幅近40%，市场预期从乐观亢奋向极度悲观的转变。回顾下半年双焦走势，核心逻辑有两点，一是动力煤的牵引，二是终端弱需求对上游原料的制约。在煤炭供需紧张、需求矛盾未爆发时，双焦走出成本推动的上涨行情，在10月煤炭供需缓解、需求大幅下行，矛盾爆发后，又走出成本坍塌的下跌行情。

我们在10月15日报告《能源紧缺以及能耗双控对大宗及权益市场的影响》中，重点提示2000以上的动力煤需警惕政策风险，同时在10月20日报告《大宗商品为何暴跌？》中认为双焦供需边际发生变化，一是煤炭的保供增产力度加强，二是钢材的严格限产还是在持续，双焦的压力也会加大，有补跌压力。但限仓流动性不足的背景下，期货的下跌速度，也超出了市场预期。

站在当前时点，我们认为双焦现货仍有补跌压力，但期货进一步的下跌，也需谨慎，一方面对煤炭的供需宽松预期透支较多，另一方面对终端需求的崩塌式走弱、铁水绝对低产量的持续性，也需要谨慎观察。

双焦下跌的幅度，核心在于焦煤，从当前的双焦供需来看，已由前期的供需偏紧转为阶段性宽松，这从煤矿、焦化厂的库存回升，现货的下跌中可以体现。本轮焦煤产量的释放源于安全、环保等制约供给的因素阶段性退出，同时电煤对配煤的释放、进口卸货资源的通关，加剧了供给改善的预期。

但长期来看，焦煤新增产能较少，在煤炭供需转入宽松过剩后，可能重新面临安全生产压力，产量也将受到制约。采暖季临近、焦炭供需两端均有限产，目前焦化产能利用率仅为72%，铁水产量已下降至204万吨，采暖季、冬奥会、弱需求因素下，铁水产量将维持低位。但若明年资金情况改善，铁水产量将有回升。另外若明年一季度保供政策退出、发改委对煤价中枢的定价波动，双焦价格也将受到带动。

由于煤炭供应的增加，导致了焦煤成本的坍塌，双焦的下跌速度也较快，目前已开始第三轮提降，焦化行业已接近亏损，山西出厂价降至3660元/吨。若以动力煤800元/吨左右测算，考虑到焦煤的溢价，入炉煤成本跌至1500-1800元/吨，对应焦炭港口现货价格在2180-2550，钢厂煤焦成本在1050-1250，对应仓单价在2350-2750；目前期货已提前下跌至2300左右，在煤炭现实过剩尚未明确前，需进入谨慎观察期，观察进一步的供需驱动及政策变化。