9月以来，整体市场利率再次回升至2.9%附近。短期来看，结合央行态度，市场普遍期待的降准预期落空，缴税和地方债发行等供给压力通过公开市场操作进行对冲，加之部分银行理财产品转型需要，利率短期承压。但从中长期来看，在“三道红线”和银行收紧二套房信贷等抑制地产政策出台后，地产投资回落，消费和出口大概率稳中趋降，四季度和明年上半年经济将面临更多挑战，债市利率易下难上，长期将维持低位，建议在3.0%附近关注期债做多机会。

7月以来，国内经济数据出现滑落。一方面，地产行业接连受到“三条红线”、银行“两条红线”、买地金额不得超年度销售额40%、各地商业银行收紧二套房贷款等政策影响，尽管目前地产投资仍处高位，但地产销售的回落意味着地产投资下行也只是时间问题。另一方面，随着Delta变异病毒的出现，新冠肺炎疫情在全球仍处反复不确定阶段，我国各地也出现零星病例，导致国内消费尚无法完全恢复至疫情前水平，恢复时间尚不确定。出口方面，尽管受东南亚疫情严峻影响，出口替代效应支撑了我国的出口，8月出口数据显示我国纺织纱线、塑料以及医疗器械等防疫物资出口存在较强支撑，体现了我国经济的韧性。当前东南亚国家疫情仍在峰值，可能继续支撑我国出口韧性超预期。但从长期来看，在东南亚疫情迎来峰值之后，其生产活动或快速修复，使得我国出口面临一段下降期，出口替代效应衰减后，欧美需求常态化目前仍为不确定因素，即使考虑欧美疫情快速好转需求复苏，出口也大概率继续温和退坡。

在经济回落风险大，且央行无意宽货币的大环境下，通过宽信用从根源上对基建投资形成支撑也就成为目前的选项。年中中央政治局会议提出“推动今年底明年初形成实物工作量”后，地方债明显放量发行。其中，8月新增专项债发行量达4884亿元，环比增加1481亿元；结合9月前两周及各地发行计划来看，截至9月9日，地方政府专项债累计发行近1100亿元，9月大概率将继续放量，预计月内将达到5000亿元，这与之前市场预计的7000亿元相比有所下降，供给压力有所减弱。不过在四季度，市场仍大概率面临债券发行压力，短期可通过公开市场操作进行对冲，降准预期或将延后；中长期仍需宽货币相配合才能实现，年内中性偏松的货币+宽信用的格局或进一步强化，未来需关注DR007变化。

总体来说，短期期债面临一定的回调压力，中长期来看，全球货币环境未来或中性偏松，利率易下难上。重点关注利率回升后在3.0%附近的做多机会，期限利差在短期调整后有望继续走陡，关注101.5附近的10Y—5Y套利机会。