周期性行业的公司往往有两种成就伟大的路径，一是在起风的山头正好建足了产能，另一种是以工匠精神对流程，工艺千锤万凿以降低成本，提高溢价，用长时间变现投入。

最美妙的瞬间莫过于于两种美妙的事情同时发生，资本市场也对此给予了充分肯定，核心养殖公司股价实现2年10倍的上涨，以至于让市场和决策者有了衍生性的共识——生猪养殖行业将穿越周期，迈入成长性行业的发展路径。

彼时我们长期处在期货市场之中，“逆人性”的特质是在这类博弈中出彩的重要途径，但对于“逆人性”的不同理解也产生出两种不同的投资的思路:

A.看准一个方向，轻仓入场，并持续浮盈加仓，满怀对行情的想象力。

B.看准一个方向，重仓入场，途中并不加仓，实现一波利润后离场。

策略A的逆人性凸显在战胜高位的恐惧和落袋为安的诱惑。

策略B的逆人性凸显在对高额止损成本的容忍。

按笔者长期观察，策略B是更逆人性的，表现在积累了高额利润之后，仍旧能对过度自信克制，并保持对世界规律的客观评价。企业的经营策略与此也如出一辙，在行业的狂欢里，个体认识都被裹挟涌入群体的潮流，但这也加速了行业景气逆转的进程。——我们对于本轮生猪养殖行业群体性扩张型决策与猪周期急转直下的归因

图：头部养殖企业的出栏预测

数据来源：CFC农产品研究

图：头部养殖企业2021年前7月出栏量

数据来源：CFC农产品研究

上图是主流机构在2020年下半年对于后市TOP10养殖企业的出栏预测，年均增速高达15%。从上述公司的公告上看，头部企业半年10个亿的产能新建投入并非个例，在乐观的思潮下，生猪养殖行业从劳动密集性向资金，技术密集型行业进行转变，以期从周期迈向成长，但如果按交易逻辑的类比，这无异于一次高位加仓。

仅仅6个月之后，行业光景地覆翻天，我们需要重新回顾和思考过去，比如是什么原因造成了群体性犯错和理性决策者的高位加仓？本文希望主要阐述以下几个问题和思考：

1-周期性行业迈向成长性行业的三个要求

2-关于生猪需求的3个反预期的结论

3-被低估的周期阵痛和被高估的LH2205合约

1-周期性行业迈向成长性行业的三个要求

大宗商品属于周期性品种的底层原因在于这类行业符合长期利润平均化的特征，因为超额利润必将引致新增供给。按照行业变革的逻辑，实现穿越周期需要具备以下三个条件：

1.需求飞跃

2.集中度提升

3.全球化扩张

这三个条件中唯有集中度提升得到市场认可，但让农产品实现新一次的需求飞跃和国内产往全球输出的都很难实现，我国的饲用成本高企和生鲜品不便运输的特点限制了出口的空间，而本身生猪市场的需求和相对的低门槛瓶颈是抑制生猪养殖行业从周期性行业转为成长性行业的重要阻碍。

2-关于生猪需求的3个反预期的结论

在多数的农产品需求分析的框架中，多依赖于两个因子：GDP增速和人口增速，但我们发现，这类直观上的正确并不具备现实的解释力。通过长期的跟踪，我们有以下几个关于生猪需求的结论：

a.人类每日摄取的食物卡路里总量并没有随收入的增长大幅变动。

长期上看，人类的每日卡路里摄入增长是非常有限的，食品总消费是一个相对稳定的数，而伴随经济发展的明显增加的只有食物的价格。

表：20世纪以来美国人均食品消费变动

数据来源：  《美国增长的起落》，CFC农产品研究

b.收入增增速与生猪消费增速未来有呈现负相关性的可能。

因为收入增长必定带来食材的多元化，消费升级利好的是偏稀缺性的动物蛋白，而非猪肉，这是一个很重要的预期差。

因为数据的受限，我们关注到的是1800-1940年美国，那段时期第一次和第二次的工业革命为美国居民带来了显著生活水平提高，但非常有趣的是，美国每年人均的肉食消费从1800年的212磅下降到1940年的141.2磅，其中猪肉消费从123磅下降到68.3磅，下降幅度高达45%，更值得注意的是2020年前后，美国每年人均的猪肉消费为64磅，这比1940年的数据更低。与此同期，增长的食品消费主要体现为禽肉，水果，蔬菜和食糖，这类食物大量替代了肉食。

表：1800-1940年美国人均食品消费变动

数据来源：  《美国增长的起落》，CFC农产品研究

c.在生猪价格大幅下跌的过程中，需求缺乏弹性

当替代已经成为产业的习惯，这个习惯的逆转需要更大的差价。比如生猪价格从12元每公斤大幅上涨到36元每公斤必然侵蚀消费，但生猪价格同比例下跌后，需求是不会恢复回去的。比如，外卖平台里禽肉套餐的显著增加就是一个重要的例子。

在长时间维度里，我们倾向肉食的需求增减是供应导致的，而供应产能增减很很依赖于生产效率，本质上动物蛋白的生产的过程，就是自然界太阳能通过光合作用转化为植物蛋白再变成动物蛋白的过程，这个过程的效率依赖于两个因素料肉比和规模效应的高低，我们倾向禽肉在人类食谱里的占比将长期超过猪肉。我们团队研究发现，在过去15年间，居民的收入是大幅增长的，但全球牛肉的消费一直稳定在6000万吨，猪肉消费从9500万吨仅仅增长到1亿吨，但鸡肉的消费从6000万吨增长到了1亿吨。

3-被低估的周期阵痛和被高估的LH2205合约

在生猪价格和养殖行业估值最疯狂的时候，资本市场有个共识性的逻辑：未来国内生猪养殖行业产能扩张的红利将大于猪周期下行给企业的压力。

共识性的定心丸也促成了一次前所未有的生猪“婴儿潮”，而最大的风险存在于对风险的不自知。

2021年年初山东的疫情以及养殖密度增加之后华南的疫情报道带来了生猪产能恢复受阻的预期，疫情被主观视角放大，而当4月生猪价格出现显著回落之后，市场仍线性地预期价格下跌主要源自于大肥猪的恐慌抛售而非存栏的显著回升，直到真正的大猪抛售的到来——6月25日当周，国内生猪平均销售价格急跌至12.73元每公斤，较1月均价高点36.29元下跌65%。

图：经调整的我国生猪存栏统计

数据来源：农业农村部，CFC农产品研究

如果说2019年四季度停更而2020年更改了统计方法的农业农村部生猪存栏数量变化不具备良好的解释性（该数据显示2021年6月生猪存栏水平已经恢复到2014年9月以来的最高水平），那么近期公布的2季度全国生猪存栏量实锤了当下生猪养殖业的复苏步伐。

图：我国生猪出栏统计

数据来源：农业农村部，CFC农产品研究

数据显示2021年第二季度我国生猪出栏达到1.66亿头，这是至少2013年以来的最高2021年的出栏头数，这至少与当前的价格下行趋势是匹配的，而我们预计生猪的下行仍在半程。

图：能繁母猪存栏环比变化

图：能繁母猪淘汰环比变化

数据来源：CFC农产品研究

猪周期下行的过程当中，一般以产业去母猪产能作为一个关键的路牌。从我们跟踪的数据上看有以下几个逻辑点：

1.2021年6月以前产业的母猪产能保持正向增长，这将确保生猪产能的扩张至少维持到2022年年中，过去多以高补高淘的形式淘汰生产效益较差的三元母猪，替换为生产效益好的二元母猪，改变产业预期的时间点在6月仔猪价格跌至50元每公斤之时，而在3个月之前，仔猪单价为110元每公斤。

2.从高频的数据上看，我们仍未能观察到产业大刀阔斧去产能的过程。产业的警惕已经被充分唤起，价格深度下跌危及现金流，但因为能繁产能建立的前置，商品猪出栏保持高位的现状难以有效改变，因此“降成本”被视为养殖企业的当务之急。

图：出栏均重统计

数据来源：涌益咨询，CFC农产品研究

3.本轮养殖产能去化之前，还存在一个降体重的过程。我国生猪出栏体重多在110-120千克，目前的出栏均重仍维持在130千克左右，我们预计未来去产能还有一个去肥猪的过程，这个过程可能让那个月的生猪供应增加30%以上，这个过程如果在中秋节前，将让8-9月的现货季节性涨价幅度大幅压缩，如果发生在10月之后，无疑将让生猪价格下跌更深。从目前的局面上看，这个过程更可能出现在中秋前。

4.在当前的猪周期中，我们预计生猪的供给将富有弹性，也就是说这个中秋节的上行将可能带来前期肥猪的集中出栏和90-100千克的猪提前出栏，这对本轮中秋涨价幅度是不利的。

图：猪周期的特征

数据来源：涌益咨询，CFC农产品研究

在对生猪养殖产业的长期观察里，猪周期多呈现出牛短熊长的规律，行业的利润水平存在长期往均值水平回归的特征，并且底部的震荡时间是较长期的。6月中旬的价格崩塌曾出现一次成本跌破，这让产业扩张的步伐减速，比如养殖户二次育肥的行为基本停滞，但并不能逆转前期新增的产能。

在2020年的超级利润下，2021和2022年跌破成本并不意外。绝对价格常常以牧原的养殖成本作为底部的锚定，我们认为牧原的完全养殖成本也将处在下降的大通道中，2021年1季度为16元多/公斤，目前已经降至15元元/公斤区间内，2021年四季度有望降至14元以内，2022年13元以内。换句话说，生猪价格除了面临未来8个月供应新增的压力，同样受到成本下行的影响。

养殖行业的寒意正在盛夏铺开：

各家头部公司公布了上半年业绩预估：

新希望预计，上半年亏损29.5-34.5亿元，上年同期盈利31.64亿元。

正邦科技预计，上半年亏损12-14.5亿元，去年同期为盈利24亿元。

牧原股份预计，上半年实现归母净利润94-102亿元。

天邦股份预计，2021年上半年，预计实现净亏损5.50亿-6.50亿元。

温氏股份预计，上半年业绩预告，预计净利润亏损22.6亿元至25.6亿元。

7月23日，牧原股份在投资者互动平台表示，“根据历史数据，预计下半年猪价可能还会继续小幅上升，但是仍需保持谨慎态度；明年猪价的平均水平大概率比今年要低，预计明年上半年出现低点的可能性较大。”

8月1日晚间，天邦股份发布公告称：7月31日收到董事长邓成申请辞去公司董事长、董事、战略发展委员会委员职务的书面报告，以及副总裁兼财务总监王述华、副总裁王维勇因个人原因请求辞去公司职务的书面报告。

8月3日，新希望董事长刘畅致新希望人的一封信里谈到：“去冬今春以来，由于非瘟疫情的反复、行业产能的恢复，行业进入猪周期快速下行阶段。集团旗下以饲料、养殖、食品为核心业务的新希望六和，在猪产业快速扩张后，管理能力未及时跟上，影响了生产效率与盈利能力，导致了多年来的首次亏损，这既是公司当前面临的新困难，也是整个行业、多数友商面临的新考验。”

8月5日，多部门联合发布《关于促进生猪产业持续健康发展的意见》，要求以保障猪肉基本自给为目标，建立预警及时、措施精准、响应高效的生猪生产逆周期调控机制。预计生猪产业发展新格局加速形成，短期猪价有望维持涨势。

在看到头部企业踩刹车之后，市场对猪周期底部是否有望提起展开了讨论——“到底价格的低点出现在今年下半年还是明年上半年？”

我们认为产业情绪的低点有望在年内的达到而产业现实的低点在明年上半年实现，但无可厚非的是——这两个低点都将出现养殖利润的大幅去化。未来一年平均自繁自养养殖成本按15元计算，当前的盘面仍能给出17%的养殖利润率。

产业的冰点却能对应17%的利润率？我们认为这仍旧是一个确定性很高的空头机会，按过去猪周期的经验来看，即便是饲用成本上升，未来8个月的绝对价格低点也大概率12元每公斤以下。

近期2109合约的下行压力来自于期现的收敛，目前国内交割区域中最低现货为7.55每斤，对应09盘面，基差接近2000元每吨，套用鸡蛋的期现回归逻辑，时间正逐步成为09空头的朋友，盘面价格将从升水现货逐步转变为贴水于现货。后市即便是现货反弹，2109盘面在高基差的压力下，也难有上行动能，况且这个中秋的季节性涨幅应小于均值水平。

更值得关注的是，最近10个交易日，2109合约跌幅超过1000点，而2205却仍保持坚挺。此外按上文的逻辑，LH2205合约的空头确定性是最强的，此时却升水于2109合约600点，我们倾向于以合约流动性及09空头反套保护来解释这个价差，但按上文的逻辑，这其中的长期不合理性是不言而喻的。我们没有办法预知最后一片雪花何时落下，最后一根稻草何时松动，但很值得做时间的朋友。

与商品投研类似，产业的景气度判断的并不需要多少技巧，障碍多存在于未延迟的满足感和经验带来的麻痹或恐惧。

全文完，谢谢关注！