1、当前市场解读

今年5月初，在端午节前备货需求的带动下，国内现货价格在年后同期相对高位的基础上再度上涨，随后由于缺乏节假日需求刺激，再加上国内各地逐步进入梅雨季节，不利于鸡蛋保存和运输，鸡蛋现货价格整体震荡回落，市场预期也逐步趋于悲观， 6-9月各个合约均出现较大幅度回落，基差回归多以期价下跌得以修复，即期价相对跌幅更大来修复前期存在的高升水。

现货价格持续震荡回落至6月下旬之后，现货价格逐步企稳回升，但市场预期未有改变，期价延续前期弱势，期现背离之下，基差继续走强，特别是9月合约已经较现货贴水，且主产区均价对9月基差已经处于历史同期最高水平。回顾往年来看，今年这一情况与2018年颇为相似，当年现货价格7月3日阶段性见底回升，但期价仍震荡回落，带动主产区均价对9月基差从-1200以上修复至-500以内。

究其原因，应该主要源于年后以来蛋鸡养殖利润高企，从下图4：鸡蛋棚前批发价可以看出，今年鸡蛋现货价格一直处于历史同期高位，而从下图5：蛋鸡养殖利润可以看出，近年来，只有2018年和2021年节后蛋鸡养殖一直维持盈利状态，其中2018年虽然鸡蛋价格虽低于2019年和2020年，但考虑到成本相对较低，养殖利润较好，博亚和讯半年报中根据另一方法计算的蛋鸡养殖利润图显示，2018年年后养殖利润甚至高于今年。基于春节后的养殖利润，市场普遍预计养殖户补栏积极性上升，蛋鸡存栏或趋于增加，鸡蛋供需相应趋于改善，现货价格季节性上涨阶段的涨幅或相对低于往年。

2、潜在风险分析

通过第一部分的分析，我们可以看出，当前市场预期较为悲观，基于年后以来蛋鸡养殖利润预计供需趋于改善，导致鸡蛋现货价格季节性上涨不及预期，在这种情况下，主要风险在于现货价格涨幅能够达到往年正常水平，甚至可能出现超预期上涨。

从供需角度来看，市场预计的供需改善并不明显，蛋鸡存栏一直维持在相对低位，卓创资讯数据显示，今年4月以来在产蛋鸡存栏连续三个月维持在11.90亿只下方，环比未有明显改善，详见下图9。博亚和讯半年报蛋鸡存栏图表更是显示，全部蛋鸡存栏环比持续下滑，考虑到后备蛋鸡环比回升，在产蛋鸡环比下降幅度更大。究其原因，据我们和市场其他机构的调研，主要源于今年蛋鸡饲料特别是玉米价格上涨明显，使得蛋鸡补栏到开产之前的投入成本增幅较大，加上市场对后期预期不太乐观，养殖户实际补栏积极性不高，更多是通过延迟淘汰来增加市场供应，详见《华泰期货专题报告20210531：河南禽类调研》。值得一提的是，这种存栏变化与2018年亦颇为相似，当然，具体原因有所不同，当年更多是源于国家采取较为严厉的环保政策，不达标鸡场拆迁导致蛋鸡提前淘汰，废弃则导致后期补栏下降，而改造升级与转移需要时间，这些都限制了蛋鸡存栏的提升，详见《华泰期货湖北浠水鸡蛋调研纪要20180903》。

从行业库存周期来看，卓创资讯数据显示，详见下图17和18，今年春节后生产环节和流通环节整体趋于下滑，流通环节库存变化尤为明显，5月之前库存整体高于往年包括发生疫情的2020年，5月之后市场预期发生改变之后，环节库存多处于近三年最低水平。不仅如此，市场还反映今年6月之后，有个别电商平台倒闭，这也使得其上游供货贸易商收购积极性下降，因其需重新选择销售渠道。我们和其他机构调研还反映，今年冷库鸡蛋库存显著低于往年同期，这主要源于两个方面的原因，其一是市场看涨预期转弱，其二是年后以来鸡蛋现货价格处于绝对高位，且未有显著回落，没有给出做库存的低价区间。无独有偶，这一情况在2018年也有体现。

综上所述，从供需角度来看，博亚和讯和卓创资讯的数据均显示，在产蛋鸡存栏并未有显著的环比改善，甚至还在继续环比下滑中；而由于天气和预期的因素，流通环节库存持续下滑，再加上冷库蛋库存亦低于往年同期，后期季节性上涨阶段，供需叠加库存因素，现货价格表现很有可能超过当前市场预期，这是目前市场存在的潜在风险。 

3、后期交易思路

综合前面两个部分可以看出，市场基于今年春节后现货价格和养殖利润良好，预计供需趋于改善，而在5月之后现货价格表现弱于之前预期，使得市场悲观预期趋于强化，进入7月之后，现货价格虽逐步进入季节性上涨阶段，但期货价格表现继续相对弱势，带动基差持续走强，对照历史，期现货表现与背后逻辑与2018年颇为相似。

但通过分析可以看出，目前市场逻辑与预期可能存在两个方面的风险，在供需层面，由于饲料成本的抬升，蛋鸡补栏到开产之前的投入增加，在一定程度上抑制养殖户的补栏积极性，蛋鸡存栏更多依赖延迟淘汰；在库存周期层面，5月之后由于市场预期的改变，流通环节库存持续下滑至历史同期低位，草根调研也反映今年冷库蛋库存低于往年同期。

因此，有别于当前市场预期，我们倾向于后期现货价格上涨幅度应该能够达到往年平均水平，考虑到今年在产蛋鸡存栏和库存周期结构与2018年较为相似，后期现货价格甚至可能超过往年平均水平。根据下图23统计，往年春节后低点到中秋节前高点平均上涨幅度为1.93元/斤，今年春节后低点为3.45元/斤，对应高点为5.38元/斤；而根据下图24统计，往年梅雨季节低点到中秋节前高点平均涨幅为1.70元/斤，今年已经低点为3.93元/斤，对应高点为5.63元/斤。在这种情况下，我们建议投资者可以考虑择机入场做多9月合约，把握季节性规律带来的机会。

最后，关于鸡蛋现货价格绝对高位的问题，我们表达两点不成熟的看法，其一是现货价格高位已经持续很长一段时间，必然有其存在的合理性；其二是其更多源于成本支撑，从下图22可以看出，玉米与鸡蛋相关性较强，自2000年以来，随着玉米价格的上涨，鸡蛋现货价格波动区间亦整体上移。