进入6月下旬以来，受央行重启逆回购净投放政策稳定预期、经济数据显示经济下行压力加大以及利率债供给压力有限等影响，国债期货延续涨势。后期看，外需明显开始走弱，经济下行压力增加,货币政策易松难紧。短期资金面逻辑逐渐消退，债市核心矛盾还是会重新回归到基本面主导，依旧看涨后市。

图为PMI变化

经济动能继续回落，政策易松难紧。最新公布的6月制造业PMI微弱于季节性水平。其中，生产指数回落成重要拖累。本月新出口订单在上月回落2.1个点后继续小幅回落0.2个点，表明我国出口可能已经开始放缓。后续随着美国需求复苏由消费转向服务，外需拉动将走弱。内部来看，4月以来经济数据的变化反映疫情后的经济反弹正在逐渐减弱，6月继前期需求降温后，生产也现降温迹象，外需降温或在向生产传导，经济运行后续将向中长期中枢回归。整体看，6月经济呈明显的走弱特征。预计下半年地方债发行将加速，基建将在稳增长方面起作用，而货币政策将易松难紧。

内需方面，体现的是国内居民消费在稳步修复。消费回升带动消费品制造业经济景气度上行，6月消费品制造业生产新订单指数高于上月3.5个百分点，需求扩张加快。另外，受疫情影响，新冠疫苗、检测试剂等防疫抗疫物资需求旺盛，医药行业的新订单指数也在56%以上。外需方面，PMI新出口订单反映的外需降温已持续3个月，结合美国前期或透支了耐用品需求以及后续服务业恢复对我国出口支撑较弱，外需拉动将继续走弱。

7月中旬前资金面整体无忧。跨季之后，资金市场利率大幅回调。按照以往经验，6月末财政支出因素的影响将继续显现，7月上半月资金面料平稳，但市场利率在经历快速下行之后将趋稳，银行间市场7天期回购利率DR007将逐步回到短期政策利率附近。一方面，季末扰动因素消退、预防性流动性需求下降共同促成资金面回暖。从资金价格历史走势看，7月上旬通常会迎来下行过程。另一方面，季末财政支出效应有望进一步显现。跨年中后，流动性明显转松，6月末财政支出因素对资金面的补充效应显现。其他因素可能造成的实质性影响有限。

政府债券发行方面，据统计，本周（7月5日至11日）国债和地方债计划发行规模双双回升，合计超3200亿元，是前一周的3.5倍，可谓明显放量。与此同时，政府债券到期规模超过3400亿元，实际净融资可能在零值附近。再看央行流动性工具到期情况。本周央行逆回购将到期1100亿元，中央国库现金定存将到期700亿元。在央行滚动开展100亿元逆回购的基本假设下，预计公开市场操作将净回笼约千亿元资金，难以根本性改变流动性状况。

7月利率债供给压力依旧有限。从近期利率债的发行跟踪来看，之前市场担心的地方债发行放量并未到来。根据wind资讯统计，2021年3月—7月9日已发行新增地方债15333亿元，占全年新增债额度的34.3%。其中新增地方专项债10579亿元，占地方专项债新增限额的29.0%。新增地方一般债4754亿元，占地方赤字的58.0%。还剩下29367亿元新增地方债未发。展望三季度，全国已经披露第三季度地方债发行计划，合计规模19776亿元 （新增地方专项债12463亿元+新增地方一般债1532亿元+再融资债5781亿元）。7月、8月、9月发行比例分别为31%、45%、24%。其中已披露的7月计划为6080亿元、8月计划为8934亿元、9月计划为4762亿元。上述发行计划和去年同期相比，并未明显增加。整体看，未来利率债供给压力有限，尽管短期可能有冲击，但是不会影响趋势性行情。