受宏观通胀预期再次升温推动，以铜、铝为代表的有色金属价格接连创出新高。锌价在经历了两个月左右的震荡后，终于接着市场通胀情绪的再次爆发，突破前期高点。除了宏观层面通胀交易推动外，从基本面角度看，供应端，锌精矿海外矿山产量在恢复，但疫情扰动仍未完全消除下，海外锌矿产量恢复路径会相对曲折，国内环保、安监、品味下滑等因素使得矿产增量有限。全国多省展开的环保检查以及能耗双控等对冶炼产量略有影响，3、4月锌锭产量环比增速略低于预期，供应端锌锭高产量压力短期有所缓解。需求端，受钢材等原材料持续上涨影响，下游镀锌、彩涂库存相对偏高使得原材料上涨难以同步向下传导，对应镀锌、彩涂加工利润持续压缩。虽然当下下游大面积停工、减产等负反馈仍未出现，但涨价向下传导不畅也一定程度说明，从基本面角度看未来消费不及预期的风险在逐步累积。短期价格仍以市场通胀交易节奏为主，未来关注流动性边际变化以及海外矿山恢复的节奏。

矿端恢复情况

国内矿山由于整体格局为富矿少、平均开采年限长、新增项目相对有限，使得国内矿山在矿石品味逐年下滑的背景下产量增长相对有限，并且近年来国内矿山产量受环保、安监等因素扰动频繁，更进一步加剧了疫情干扰后矿供应紧张的格局。在国内产量难有明显增长的背景下，矿供应紧张问题何时缓解很大程度上取决于海外矿山何时恢复到疫情前预期的上行周期。那么，当下海外矿山恢复如何了呢？从部分已经披露的一季报数据来看，海外矿山产量环比略有减量，但多数同比以及与19年同期相比均以显示出逐步恢复的态势，并且我们看到多数矿企原矿产量恢复尚可，不同企业锌精矿产量增长趋势分化更多来自于矿石品味波动等原因。大型矿企Vedanta旗下印度斯坦锌业产量恢复较为明显，同比和环比均呈现正增，印度斯坦锌业称其矿石产量提升是主要原因；嘉能可发布报告显示旗下Maleevsky矿山出现原矿品味下滑、McArthur River矿山、Kidd矿山品味波动导致锌精矿产量小幅下滑；泰克资源旗下Red Dog矿山也因矿石品味下滑导致该矿山锌精矿产量下滑。

在海外矿山恢复仍相对曲折的背景下，仅靠国产矿产量环比恢复难以支撑目前国内锌锭较高的冶炼产量，4-5月冶炼厂部分锌精矿进口后原料端暂时缓解后目前还难以看到海外矿供应持续转宽松的信号。

镀锌利润状态

钢材如冷轧、热轧、轧硬卷、焊管、无缝钢管等通过热镀加工可以产出镀锌产品，镀锌主要产品可以分为镀锌板和镀锌管、镀锌板，镀锌管再经过漆面加工后成为彩涂板。镀锌是锌锭消费量占比最大的下游，消费占比在50%左右，目前看无论是镀锌板还是镀锌管利润均处于季节性偏低水平，并且我们看到近期随着钢材的快速上涨，涨价向下游传导不是特别顺畅，镀锌薄板和厚板利润均呈现出快速下降的趋势。彩涂板和镀锌管在下游订单、利润持续受压的情况下，库存压力开始显现，目前看利润仍处于历史同期偏低水平，当下虽然我们还没有看到下游因为利润持续受压出现大面积减停产的现象，但目前看原材料持续涨价向下游传导在镀锌相关的产品上已经出现负反馈的迹象。从宏观上看，我们看到镀锌利润收缩状态与近期PPI-CPI剪刀差持续扩大相吻合。镀锌国内最大的两大终端消费领域为地产和基建，我们认为在地产信贷收紧、调控政策频出的背景下，叠加基建端非标融资收紧、专项债发行规模收缩，在原材料价格持续上涨后，这两大终端消费领域资金压力会逐渐显现，上游涨价向下传导大概率将难以顺畅，消费不及预期的负反馈风险在持续累积。

总结

目前看，我们认为海外锌矿生产处于缓慢恢复的状态，但由于疫情扰动、原矿品味波动等原因造成锌精矿产量重回上升周期的路劲仍相对曲折。国内近年来环保、能耗双控、安监等扰动因素对矿生产和锌冶炼仍有影响，我们认为目前供应端仍未看到锌矿完全转宽松带动锌锭产量进一步提升，短期锌锭供应端压力不大。需求端，我们看到镀锌加工企业利润端持续受挤压，目前镀锌板、镀锌管、彩涂板利润均处于季节性偏低的水平，短期虽没有看到下游大面积减停产现象，但我们认为在终端地产、基建资金端持续收紧的背景下，原材料持续涨价使得下游企业资金压力逐渐显现，负反馈发生的风险在累积。