外盘强势叠加基本面向好

郑糖对外盘依赖程度高，内外盘大方向趋同，叠加国内供需面好转，在外盘走势偏强的背景下，郑糖运行中枢上移。

图为我国进口糖情况及预期

郑糖3月初冲高回落，3月底至4月中上旬二次筑底，在外盘突破16美分/磅并持续反弹、实现V形反转的情况下，我国进口糖利润窗口关闭。叠加进口许可证推后发放，降低了阶段性供应压力，现货与期货共振，4月中下旬开始郑糖止跌反弹，再次接近3月初高点。

外盘V形反转的逻辑分析

原糖深跌后估值偏低。ICE原糖经过上一轮大涨后，贸易流由紧趋松，可交割糖充裕。同时，预期外的巴西疫情恶化令乙醇消费预期悲观，乙醇价格大幅下挫，叠加资金风险偏好下降，原糖跌破15美分/磅关键支撑位。不过，本榨季全球存在供应缺口是主流预期，15美分/磅下方终端需求强劲，商业多单持续增加，而剔除巴西及存在出口补贴的印度外，出口国出口意愿受限，美元走弱也有助于商品价格上涨，从估值角度来看，ICE原糖被低估，存在反弹修复需求。

另一方面，供应由北半球向南半球切换，南巴西减产担忧愈演愈烈，刺激大基金买入。糖属于农产品，季产年销，消费价格弹性小，价格波动主要受供应主导。泰国近两个榨季提前至3月收榨，印度榨季结束时间也逐渐提前至5月，目前北半球大部分主产国已结束榨季生产或进入榨季生产尾声，供应已无大变数。南半球主产国逐渐进入新榨季生产，其中南巴西为全球最大产糖区和出口区，供需情况对国际糖价影响关键，且其甘蔗可在产糖和乙醇间转换，增加产量变数。因此，当前市场焦点集中在南巴西。

图为南巴西甘蔗榨量

一是南巴西官方榨季自4月开启，3月已有部分糖厂陆续开榨。因长期干旱阻碍甘蔗生长，糖厂开榨推后，3月下半月开榨糖厂仅有37家，远低于去年同期的76家；4月上半月开榨糖厂为141家，仍低于去年同期的180家。UNICA公布的南巴西新榨季首份生产数据显示，4月上半月甘蔗榨量、产糖量分别大降30.57%和35.75%，产糖用蔗比38.55%，低于去年同期的40.15%。榨蔗量下降主要是由于糖厂开榨推后，符合预期，糖分下降及产糖用蔗比下降，导致产糖量降幅略超预期，短期供应受限。

二是长期干旱导致甘蔗减产超预期担忧持续发酵。南巴西近一年以来降雨持续偏少，原预期的3月降雨偏多改善甘蔗长势落空，4月降雨延续偏低态势，甘蔗减产风险持续增加，4月中旬前主流甘蔗估产范围在5.7亿—5.9亿吨，4月中下旬悲观预期低至5.5亿吨，4月下旬丰益国际给出了最低估产，仅5.3亿吨，较上榨季的6.05亿吨低12.4%。短期担忧情绪明显加重，不排除有“放大”的可能。但就生产数据看，仅圣保罗地区产量下滑明显，其他地区产量接近去年同期，丰益国际的估产未免过于悲观。

此外，乙醇消费预期改善，价格支撑增强。南巴西3月乙醇内销量实现2020/2021榨季首次同比正增长。当前圣保罗乙醇/汽油比价降至67.95%，略高于去年同期的66.36%，但低于70%分界线，对乙醇消费有利，后期国际油价变动是关键。目前乙醇折糖价自3月底的11.94美分/磅涨至14.75美分/磅，乙醇价格重心抬高。

目前，南巴西减产担忧延续，糖减产超过250万吨预期增强，大基金大幅买入。截至4月20日当周，大基金增持原糖净多持仓4.23万手，近两周净多持仓增加5.93万手，净多持仓水平增至16万手，接近2月下旬水平。

国内市场供需面逐渐好转

海南自由贸易港贸易自由化便利化的若干措施对食糖的影响，更多体现在情绪上。4月12日，在国新办新闻发布会上，商务部副部长兼国际贸易谈判副代表王受文透露，《关于进一步推进海南自由贸易港贸易自由化便利化的若干措施》将于近日公布。4月26日，商务部等20部门联合印发《关于推进海南自由贸易港贸易自由化便利化若干措施的通知》，从货物贸易和服务贸易两方面，明确了28项政策措施。其中，货物贸易方面共13项政策措施，服务贸易方面共15项政策措施。涉及食糖贸易的包括两点：进口食糖不纳入关税配额总量管理，在实施“一线”放开、“二线”管住的区域进入“一线”原则上取消自动进口许可管理。仔细分析，“一线”放开、“二线”管住，进口糖自海南自贸港进入内地仍受进口政策管控，需要补缴关税及获得进口许可。而海南近年自产糖量近10万吨，食糖消费需求低，自产糖仍需外销，可以确定的是，海南本土产糖量将逐渐萎缩。虽然对鼓励类产业企业生产的不含进口料件或者含进口料件在海南自由贸易港加工增值超过30%（含）的货物，经“二线”进入内地免征进口关税，照章征收进口环节增值税、消费税，由于海南内食品企业用糖量低，正规食品加工用糖消费的中短期影响有限，长期影响有赖食品加工企业的入驻情况，有待验证。

下榨季甜菜种植面积大降，甘蔗种植面积小幅增长。中糖协产销简报消息，2021/2022制糖期，内蒙古甜菜意向种植面积减幅在30%左右，新疆减少20%左右，黑龙江减少50%左右，简单换算，下榨季甜菜糖或减产40万吨，产量降至113万吨附近，结束六连增。甘蔗产区方面，广西甘蔗种植面积有望由1115万亩增加至1140万亩，且甘蔗出苗不及去年同期，湛江甘蔗种植面积或将继续减少10万亩，叠加其余蔗区甘蔗面积小幅增加，甜菜糖减产未能被甘蔗糖增产弥补，下榨季国产糖量或小幅下降。

图为我国食糖产量

库存去化需时间换空间。去年四季度以来，加工糖供应充裕挤占国产糖市场份额，国产糖的港口价格与产区价格一样，运到港口需要倒贴运费，导致库存增量明显。截至3月底，国产糖工业库存处于近7年高位，同比增加90万吨，相当于1个月销售量，库存有待消化。不过，目前云南处于库存积累中，其余产区已现库存拐点。基于产量及成本已定，且企业总体看好后市，淡季中并未明显降价，总体以顺价销售为主，近期报价跟随盘面上调，随着下月中旬现货采购回暖，白糖现货价格会更稳健，后期的上涨节奏依赖库存去化。据了解，部分小型用糖企业因白糖与果葡糖浆价差走低而转用白糖，白糖反替代预期增强。

图为ICE原糖价格对应配额外进口成本

进口糖主要受外盘及政策影响。3月我国进口糖20万吨，预计4月、5月单月进口量不超过30万吨，较2月的43万吨大幅缩减。当前进口成本在5700元/吨上方，三季度进口将更加被动，下半年进口量或明显低于去年同期的402万吨，年度进口量也将明显下降，影响下榨季供应，进口糖冲击减弱。当然，进口糖流入市场节奏依赖政策，4月较多加工厂停机检修，等待许可证发放，加工糖库存持续下降，给予国产糖去库良机，现货压力可以部分提前释放。不过，原糖库存充裕，加工糖终需流入市场，5月以后供应会相应集中。

综上所述，国产糖产量占榨季供应量近70%，成本区间5200—5400元/吨，当前市场进入去库阶段，现货价格底部抬升。同时，近期采购回暖，对盘面支撑增强。在减产担忧及宏观环境改善的背景下，原糖价格将维持强势，有助于抬升国内价格中枢。但是，国内库存有待消化，建议投资者把控节奏，低买高卖。