回顾2020/21新榨季以来的行情，整体呈现底部区间震荡，先抑后扬的走势。首先是2020年四季度进口量创历史新高，直接导致郑糖主力合约在2020年10月-12月持续走弱，并再次跌破5000元/吨的重要关口。而后踏入12月，郑糖开始止跌并进入上涨的通道，一度涨至5600元/吨附近，但近期又再次回落，白糖长线做多的逻辑还在吗？

目前白糖的供应、消费及库存情况如何？

1.1 供应的变量是糖价变动的主要驱动因素

由于白糖的消费相对稳定，其供求关系变量主要出在供应，因此供应的变量是糖价走向的主要驱动因素。我国白糖供应主要由国产、进口、走私构成，并且在不同阶段其主要变化不同。如国内产量在2016/17榨季之前，每年产量变化幅度可以达到上百万吨，因此在当时国内到底是增产减产对于糖价而言影响不小。但近四年广西甘蔗收购价在政策的调控下稳定在490-500元/吨的高位，原料收购价和糖价失去联动性后，每年国内产量的变化幅度基本在20-30万吨区间波动。至此虽然国内产量占全国总消费70%，但产量失去弹性后对价格的影响力小了很多。

第二方面是走私，它对糖价的影响也是阶段性的，在2015/16榨季以前，国内走私并不多，但是在15/16至17/18榨季期间走私突然暴增至200万吨以上，严重打压了国内糖价。但是在18/19榨季后走私又大幅缩量，并且在当季引发了一波幅度不低的上涨行情。

第三方面也是最重要的就是进口。进口情况可以说每年都不太一样。在2014年以前配额外进口是没有限制，即进口量是由国内外市场来决定。在2014年后国家将配额外进口纳入自动进口许可管理后，配额外进口受限，进口许可证由政府相关部门及糖协发放，变成每年都得猜政策。在2020年后配额外食糖进口由自动进口许可管理改为实行报告管理，配额外进口变为半放开半管控，更加难以猜测。

1.2 2020/21榨季供应量变化如何？

19/20榨季我国两大食糖主产区广西和云南的甘蔗收购价较前榨季持稳，广西甘蔗收购价维持490元/吨，云南甘蔗收购价维持420元/吨，蔗农种植的积极性变化不大，全国糖料种植面积是相对稳定，云南甘蔗种植面积增加20万亩至440万亩，广西甘蔗种植面积减少40万亩至1120万亩，全国糖料种植面积增加6万亩至2082万亩。此外糖料生长期间气象条件尚可，进而预估20/21榨季国内产量增加38万吨至1080万吨。

2020年7月1日，关税配额外食糖由原本的进口许可管理改为实行进口报告管理，取消了配额外食糖进口的上限限制。另一方面去年5月22日食糖贸易救济措施到期失效，配额外进口关税从85%下降至50%。进口总量不再受到限制并且进口成本大幅下滑，引发国内加工糖集团在2020年四季度大规模采购原糖加工，据海关总署数据显示2020年我国累计进口食糖526万吨，同比增加55.62%，创历史新高。但巨大的进口量是基于丰厚的进口利润基础上，但目前进口利润已经大幅下滑甚至倒挂，预估20/21进口量可能在450万吨。

2019年以前我国进口糖浆进口量不超过2.5万吨，但是从2019年四季度开始单月进口量提高至2-4万吨。到了2020年糖浆进口量实现飞跃，全年累计进口达107.86万吨，同比增加522%。按照榨季统计，19/20榨季进口糖浆80万吨，同比增加72万吨，按照 67%糖分折算，相当于新增48万吨食糖供应，引发行业关注，之前有部分市场观点认为未来糖浆进口将会达到一年200万吨以上。但是从目前进口来看糖浆进口并没有出现明显增幅，一方面是糖浆自身产能有限，海关开始对假糖浆（糖水混合物）进行管控。另一方面是糖浆下游消费渠道有限，保质期短食品厂无法大量使用，而加工糖集团受糖协政策限制不允许进口，仅余冰糖厂能较好地消化糖浆，并且随着国际糖价快速上涨，糖浆进口成本也快速上涨。从上下游来看糖浆进口出现爆发式增长的可能性小，预估20/21榨季糖浆进口为120万吨，折合吨糖供应约80万吨。

在2016年-2018年我国走私糖泛滥，年度食糖走私量超200万吨，泰国向缅甸和台湾出口的精制糖通过边境贸易最终以走私糖形式转运到我国。但是在2019年国家打黑除恶行动取得明显成效使得食糖走私大幅减少。另外在2020年走私源头泰国大幅减产以及糖浆进口增加替代，走私量进一步下滑。预计20/21榨季走私量浆将延续下降至20万吨。

总体而言就目前预估数据来看，2020/21榨季国内产量小幅增加38万吨至1080万吨；进口糖及糖浆供应量预计增加101万吨至530万吨；走私维持低量，下降20万吨至20万吨；总供应增加119万吨。

1.3 白糖消费稳定对行情影响有限

受疫情影响我国在2020年3-5月实行严格管控，下游食品厂多数停工，居民出现消费减少，对食糖造成了短期冲击。但随后5月份国内全面复工，食糖消费恢复常态。就目前看来国内疫情情况稳定可控，20/21榨季食糖消费有望恢复至疫情前，总体小幅增加。预计19/20榨季我国食糖消费小幅减少40万吨至1440万吨，20/21榨季将恢复至1480万吨。总体而言白糖消费是较为稳定，除了2020年因疫情影响消费小幅下降40万吨，其余榨季消费波动幅度仅10-20万吨左右，对价格的影响远不如供应变量。

1.4 库存演变与价格走势密切相关

从长周期来看，预估2020/21榨季国内产量1080万、进口糖及糖浆供应530万吨、走私20万吨，合计总供应1630万吨。消费方面国内消费1480万吨，出口18万吨，合计总消费1498万吨，榨季供应过剩132万吨，是近几年以来的新高。供应过剩通常意味着价格要下跌，但是从2020年12月起郑糖总体是处于上涨的通道，抛除内外价差收窄的原因，还有一点就是库存的演变。由于2020年四季度加工糖厂大规模采购，截至2021年2月份我国累计进口糖355万吨，大约整个榨季80%的进口量都集中在2月份到港，加上4月份后国内即将收榨，即国内库存可能是将在2021年3-4月份基本上到达榨季的峰值，往后库存是逐渐下降。而SR2105及2109合约分别是2021年5月和9月到期，也代表着库存从顶峰开始下滑后的价格。因此库存演变与价格走势密切相关，库存是动态变化而非静态数值，不能只是看着供应过剩就一直做空。

成本是影响价格另一重要因素

2.1 成本会改变供应从而传导至价格上

我国食糖产业成本主要有两种，第一是国内生产成本，主要参考广西的生产成本。第二则是配额外进口成本。二者里比较重要的是进口成本，因为国内制糖厂肩负着政治任务，一方面即使亏损也会坚持生产，价格下跌不能很快地产生正反馈来降低供应，另一方面即使减产，周期也比较长。但对于进口而言，一旦出现亏损，加工糖厂进口意愿将会大幅下降，可以立竿见影直接反应在后续几个月进口供应量降低。回顾近两年行情，虽然表观平衡表是20/21榨季供应过剩量更大，但是价格重心却逐渐抬高，很重要的原因就是内外价差大幅收窄。

2.2 当前盘面价格略低于广西生产成本

广西20/21榨季甘蔗收购基准价维持490元/吨，按照12%的出糖率计算广西生产成本约为5400元/吨，较上榨季提高约400元/吨，这是由于上榨季出糖率创历史新高，而本榨季恢复至正常水平所致。广西食糖产量占全国总产量约60%，其生产成本对国内糖价具有重要的指导作用，在供应压力较大的阶段现货价格可能会低于生产成本，但是随着时间推移国内进入纯消费阶段库存压力缓解后现货价格有望站上成本线之上。

2.3 20/21榨季国际糖市基本面向好，进口成本将成为国内糖价重要支撑

从20/21榨季国际糖市来看，产糖大国泰国和欧盟减产，泰国出口将达到近几年低点，巴西中南部干旱天气可能影响2021年的甘蔗单产和开榨时间，并且随着疫情好转原油价格上涨，未来巴西有减产的可能性。印度方面虽然增产但由于高成本出口受到限制。当前各大国际机构预估20/21榨季全球糖市将出现50-400万吨供应缺口，并且从现有全球库存分布来看仅印度可以实现大量供应补充，而印度制糖成本高企将直接推动价格上涨，随着国际糖价不断上涨，国内进口利润大幅下滑，而我国产销存在缺口需要进口补充供应，进口成本将会成为国内糖价支撑。

2.4 泰国、欧盟、俄罗斯减产是国际糖价上涨的基础

在19/20榨季之前泰国是全球第三大产糖国，18/19榨季产量创历史新高达到1471万吨，但是在19/20榨季泰国因干旱天气及甘蔗种植面积下滑导致大幅减产至829万吨，并且预计20/21榨季泰国将延续减产至710万吨，并且经过连续两个榨季减产库存大幅减少，使得可出口供应量达到近几年新低。欧盟方面预计新榨季减产153万吨至1550万吨，俄罗斯方面预计减产233万吨至520万吨。上述主产国减产让各大国际机构预估20/21榨季全球糖市将出现50-400万吨供应缺口。

2.5印度增产但出口受限于高成本

印度20/21榨季甘蔗收购价为2850卢比/吨（对应10%含糖份），吨糖原料成本为28500卢比/吨，按汇率换算实际生产成本可能达到19美分/磅。另外印度国内制定了最低销售定价31000卢比/吨，折合约19美分/磅，因此印度若没有出口补贴很难在19美分/磅以下大量出口，因此新榨季印度虽增产，但对国际贸易流并不利空，反而是由于紧缺需要印度出口补充供应。印度20/21榨季出口补贴数量为600万吨，出口补贴力度为82美元/吨，即印度出口成本在14.4美分/磅。这意味着第一国际贸易量需要印度出口，原糖很难跌破14美分/磅，并且原糖在15-19美分/磅区间印度只能出口600万吨糖，价格要高于19美分/磅才能吸引其库存出口。

2.6 巴西是未来全球糖市最大的变量

巴西是全球第一大产糖国及出口国，新榨季生产将于2021年4月开始，由于2020年四季度开始全球进入拉尼娜气象条件，巴西中南部出现干旱天气可能影响2021年的甘蔗单产和开榨时间。另一方面巴西甘蔗一部分是用于制糖而另一部分用于制乙醇，若国际油价持续上涨以及巴西雷亚尔大幅升值将会导致巴西甘蔗制糖比例下调从而糖减产。因此目前巴西糖产量仍有非常大的变数。

展望后市

2020/21新榨季国际糖市出现供应缺口，外盘上涨使得内外价差较之前大幅收窄，叠加市场流动性增加，看涨信心恢复。但就目前基本面而言虽然预估2020/21榨季国内供应过剩，并且2020年四季度国内天量进口导致库存压力后移，压制了糖价短期上涨的空间。总体来看目前国内糖价底部有待夯实，上涨行情仍需等库存消化，预期2021年上半年郑糖波动区间为5000-5600元/吨。