需求尚未明显降温

2020年年末用电需求表现超出预期，这是动力煤价格超预期上涨的主因。目前国家已经实施调控，存在一些利空因素，盘面已经给出较大贴水，在现货价格尚未出现跌势的情况下，动力煤价格涨势趋缓，但暂难深跌。而中期行情则取决于春节期间下游库存的累积情况,如果春节假期电厂累库超预期，那么煤价跌幅会扩大；如果电厂累库不明显，煤价可能呈现高位振荡走势。

需求尚未明显降温

从2020年11月下旬开始，国内用电量数据明显上升，总发电量同比增加19%，此前基本维持在-3%至3%之间；相应地，火力发电量出现17%的高增速，绝对值为近四年最高；沿海八省电厂日耗水平较上年同期偏高约20%，库存水平则偏低约10%。在日耗水平高企的情况下，现货价格持续坚挺。

用电超过往年同期的原因，除了寒冷天气导致居民用电上升之外，工业用电逆势扩张是另外一个主因。我们将去年11月的用电分项进行分析发现，无论是第一、二和三产业用电，还是居民生活用电，都表现出高增速。随着国内疫情对日常生活的影响逐渐降低，叠加气温降低带来的用电负荷增加，第三产业用电和居民生活用电同比增速较前几个月出现明显上升。同时，第二产业用电量的同比增速贡献率达到76.26%，增幅最大。

我们认为，工业用电表现强势有三方面的原因：一是11月份国内制造业固定资产投资同比增速为12.46%，之前几个月在3%—5%，说明制造业扩张速度是在加快的；二是由于海外疫情蔓延，国内出口需求表现比较强劲，11月国内出口金额同比增长21.1%；三是通过调研我们发现，有工业企业年末存在赶工的行为。

需求端出现两个变化值得关注。第一，今年冬季我国平均气温较常年同期偏低，居民取暖需求增加，为确保安全温暖过冬，部分地区工业用电大户采取错峰避峰有序用电，对工业用电形成压制。第二，冬季防疫工作压力增加，许多地区开始提倡在春节期间减少人员跨省流动，在本地过年，这可能导致春节假期结束后，工业用电恢复速度快于往年。我们认为，随着春节临近，需求端会呈现边际走弱的状态，不过假期结束后，由于出口需求的持续性以及复工速度加快，用电需求回升可能快于往年。

调控压力是持续存在的

国内煤炭供应持续呈现偏紧张的态势，监管部门不断释放增产保供的信号。国家发改委已经针对国内煤矿增产多次喊话，不过在安监、煤管票等因素的影响下，产量实际释放的规模有限。在此背景下，1月8日国务院常务会议要求“加大力度做好能源安全稳定保供，督促煤炭主产区和重点企业在确保安全前提下挖潜增产，加强运力保障，有序动用储备，多措并举保持煤炭供需平衡。”随着保供受到有关部门的关注，后市需要警惕国内煤矿进一步释放产量带来的价格风险。

供应弹性低于需求弹性

在当前需求表现依旧强势的背景下，中下游库存始终难以累积。全国主流港口库存录得5511.7万吨，去年同期约为7000万吨。沿海八省电厂库存录得2292万吨，较去年同期偏低约17.2%。另一方面，受安监方面的影响，国内煤矿主产区产量进一步释放的空间并不大，预计短期内现货仍将保持强势。中期来看，供应端的弹性明显小于需求端，需求端的边际变化决定了未来煤价的上方空间。1月和2月，市场预期需求出现边际回落，现货价格涨势有望放缓,但不能据此判断会出现深跌。

总之，短期来看，在寒冷天气导致居民用电居高难下、出口赶工带来的工业用电需求支撑下，电厂的动力煤日耗保持一定的韧性，煤价还是很难深跌的。动力煤中期走势很大程度上取决于春节期间下游库存的累积情况。