供给端压力一般在11月之后才会缓解，资金流动性或仍以紧平衡为主，牵制着债市表现。

9月期债先扬后抑，维持上有顶下有底的弱势振荡格局。二债、五债、十债主力合约的涨跌幅分别为0.02%、-0.14%、0.28%。一方面，海外疫情尤其是欧洲疫情出现二次反弹，带动全球市场风险偏好下降，期债出现短暂反弹修复；另一方面，国内基本面持续向好、利率债大量供给、资金面偏紧始终是压制债市的主要原因。

图为股债收益率比值

国庆节以来，陆续公布的PMI、进出口以及社融数据均好于市场预期，与此同时，央行连续暂停公开市场逆回购操作，资金面有所收敛。此外，股市强势上涨，带动市场风险偏好回升，三大变量均对债市产生压制。在经济渐进复苏、货币政策回归常态的大背景下，四季度决定市场的关键因素依然是流动性。债市的供需矛盾在10月中下旬仍然存在，债市熊转牛的触发剂尚不具备，弱势格局或将延续，但价格下跌的空间也较为有限。美国大选将进入冲刺阶段，市场风险偏好阶段性趋弱，届时或将对债市振荡区间上沿进行小幅试探。目前二债、十债临近区间下沿附近，或将展开反复，谨慎偏空对待。

图为地方债发行情况

经济基本面来看，最新公布的9月官方制造业PMI为51.5%，环比提升0.5个百分点，显示基本面景气度扩张仍在加速。其中，生产和新订单环比分别增加0.5%和0.8%，均出现改善，供需共振向上是当前基本面运行的基本特征。突出亮点是小企业PMI大幅回升2.4个百分点，回升至荣枯线以上，这是经济内生动能增强的重要迹象。此外，周三公布的9月社会融资规模增量为3.48万亿元，好于预期2.95万亿元，进一步强化了市场对经济的乐观预期，短期而言债券市场面临的压力依然难言缓和。

从地方债供给来看，在7月底财政部发文要求加快专项债发行进度后，地方债发行重回快车道。其中，8月共发行地方政府债券11997.22亿元，9月发行规模较8月有所回落，但仍然较大，共发行7208.89亿元，其中一般债2122.30亿元，专项债5086.59亿元。1—9月地方债累计发行56792.55亿元，新增债券完成全年额度的91.01%，其中，一般债券完成全年额度的95.85%，专项债券完成全年额度的89.75%。

根据今年地方债新增限额，截至9月底，还有406.57亿元新增一般债和3844.68亿元新增专项债额度尚未发行，按照10月发完的计划，10月新增地方债发行规模为4251.24亿元。考虑到国庆、中秋长假影响，预计10月中下旬地方债发行节奏较快，需关注对资金面的冲击以及央行的对冲力度。

从央行操作来看，9月央行通过6000亿元MLF超量续作和逆回购在公开市场投放24700亿元，考虑到有2000亿元MLF和24800亿元逆回购到期，净投放3900亿元，其中逆回购净回笼100亿元。由于央行货币政策操作总体谨慎，资金面受缴税、财政资金投放、长假因素等影响明显增加，月初与中旬出现了阶段性流动性紧张，且不同机构间出现分层，R007与DR007之间的价差在9月22日和29日均超过60个基点。

图为银行间质押式回购利率（%）

国庆长假之后，央行在公开市场持续5天空窗操作，逆回购累计到期规模3000亿元，对流动性的影响逐渐显现，考虑到周五还有2000亿元MLF到期，央行在周四开展了5000亿元MLF和500亿元逆回购操作，叠加CPI、PPI通胀数据低于市场预期，给债市带来一丝暖意。但由于央行当日投放的资金规模仅仅刚好覆盖国庆节之后的到期资金规模，银行间资金流动性并未明显改善，午后期债涨势回落。

从资金面来看，央行货币政策在9月基本维持中性基调，资金面紧平衡，并出现一定分层，且时有阶段性紧张，相应地影响债市走势。自6月以来，同业存单发行利率整体上行，尤其是城商行的一年期同业存单发行利率仍在不断攀升，9月30日创下近四个月的高点3.52%。同业存单利率偏离DR007不断走高的背后，一方面有超储率随货币政策边际转向而走低、结构性存款压降导致中小银行负债等原因，另一方面持续的债券供给也影响了资金面供需平衡状况。供给端压力一般在11月之后才会缓解，资金流动性或仍以紧平衡为主，牵制着债市表现。

图为同业存单发行利率（%）

从中美国债收益率之间的比较来看，目前10年期和2年期中美利差均已超过250BP，总体维持较高水平，且近期人民币汇率稳中有升，中国国债相对海外债市具有较好的安全边际和收益率。9月25日，富时罗素公司宣布将于2021年10月将中国国债纳入全球政府债券指数（WGBI），这将进一步增强我国债市对外资的吸引力，市场预计未来18个至24个月中国债市将流入1250亿至1500亿美元，虽然短期影响有限，但在中长期对国内债市特别是中短端债券形成重要支撑。

从股债性价比来看，近期沪深300股息率/10年期国债收益率在0.7附近，二者之比近10年整体维持在0.4—1.0区间内运行，目前仍处于中性水平附近，二者从估值角度而言的性价比变化不大。9月以来，随着海外疫情再起，带动全球风险偏好重新回落，股市出现一定回调，债市迎来了阶段性的喘息机会，在振荡中寻找短期底部，10年期国债于9月7日、14日两度收于3.15%，测试和确认2019年底附近的支撑位3.1%—3.2%，股债跷跷板效应在一定程度上影响债市的配置。