节奏大概率放缓

7月股指交投活跃，两市总成交金额连续17个交易日在1万亿元以上，最高达到1.7万亿元，超过2019年3月的高点。中期来看，在经济复苏和政策呵护下，股指上涨动力仍存，但节奏大概率放缓。

社融增速或回落

继7月18日，央行窗口指导银行利用MLF资金用于支持贷款投放和信用债投资后，7月23日国常会提出“保障融资平台公司合理融资需求”，政策由“宽货币”转向“宽信用”的意图十分明显，社融也在不断攀升。从历史经验来看，宽信用对A股有明显的提振作用，例如2005年4月、2008年10月等。因此，市场对本次宽信用的持续性较为关注。

根据央行行长易纲于6月在陆家嘴论坛的讲话，下半年货币政策还将保持流动性合理充裕，预计全年人民币贷款新增近20万亿元，社会融资规模的增量将超过30万亿元。据此推算，下半年信用扩张将会较上半年明显放缓。2019年全年社融增量为25.6万亿元，今年上半年宽货币带动宽信用，特殊的宽松货币政策推动信用快速扩张，上半年新增社融就达到了20.8万亿元，6月社融存量增速升至12.8%。如果下半年新增社融达到去年同期水平，则今年全年社融需达32万亿元，下半年新增约11.2万亿元，这意味着下半年的社融存量增速会小幅回落。

另外，我们还发现今年宽信用和以往有些许不同。从社融存量增速和银行总资产增速的角度来看，2017年影子银行清理整顿后二者的相关性不断提升，但是今年6月，社融存量同比仍在攀升，银行总资产增速却出现了明显回落，二者的背离或预示着未来社融的触顶。如果社融触顶，将意味着扩张的信用有可能将暂告一段落。

资金面压力不减

今年上半年，小微企业受到疫情冲击较为明显，货币政策不断加码，企业融资成本下降，企业票据利率不断回落。6月开始监管部门开展窗口指导，要求压降结构性存款规模，要求在今年年底前，逐步压降至年初规模的三分之二。数据显示，中资银行结构性存款规模在今年年初的时候已经超过10万亿元，今年4月规模更是上升至12万亿元左右，6月窗口指导下，结构性存款环比已经减少了1万亿元，如果按照年初的水平来看，还需要压降至少3万亿元的结构性存款。结构性存款的压降需要其他负债来进行弥补，截至7月24日，同业存单发行规模已达到1.29万亿元，连续两个月出现回升，市场预计净融资规模环比也将大增近4000亿元。相比同期1万亿元结构性存款的压降，同业存单的净融资量依旧较少，这可能也是6月银行总资产出现回落的原因之一。受此影响，同业存单发行利率不断飙升，截至目前发行利率环比6月至少上行了50bp。目前同业存单利率与隔夜回购利率出现了背离，如果后续银行负债压力不减，且央行继续维持中性态度的话，不排除资金利率出现收紧的情况。

近期密切关注7月底召开的中央政治局会议，历年7月会议分析研究当前经济形势，部署下半年经济工作，会议中可能会给出三季度货币政策的指引信息。当前中小企业经营压力大、就业形势严峻，无风险收益率过早抬升与高层意图不符。由于前期监管层打击资金空转套利行为，导致近期同业存单利率大幅上行，商业银行负债端压力变大，货币供给再收紧也会影响商业银行的扩表意愿，预计货币政策不会明显转紧。在经济复苏和政策不会发生转向的背景下，中期股指还有上涨的动力，但上涨节奏或存在反复的可能。去年4月，A股反弹在政治局会议释放紧缩预期之后开始回调。站在当前时点，股市和债市均处于阶段性盘整的阶段，市场对于货币政策的边际变化也会变得异常敏感，短期市场波动或加大。