在现货价格的带动下PG2011近期震荡上行突破前高

供给端存短期利好推高现货价格，带动PG2011期价突破前高。这一波现货价格上涨主要由于华南地区炼厂停产检修和进口气到港量下降。不过中海油高栏港短修预计在本周即将结束有望缓解近期供给偏紧的局面。目前上游炼厂和码头库存压力较小而且码头进口利润仍有小幅倒挂，我们预计上游挺价心态强烈。

在传统淡季中没有出现需求超预期的改善，现货价格暂时难以形成趋势性的上涨

燃烧需求仍处于传统淡季，深加工需求在预期内回升，我们预计现货价格暂时难以形成趋势性上涨。下游上一周积极入市补库以后库存抬升有待消化，因此我们观察到市场出货情况从上周五开始边际转差。燃烧需求仍处于淡季，从账单数趋势来看餐饮行业的液化气消费缓步回升但预计长期处于肥尾状态。国内烷基化装置始终给到利润，近期丙烷对石脑油的折价拉大使得裂解原料替代性需求增强，不过山东地区醚后碳四和民用气的价差仍没有修复到正常的溢价水平，我们认为液化气的深加工需求修复没有超出预期。在7月13日华南液化气市场表现出稳中个别小跌，前期猛烈推涨势头结束。供给端短期利好使得供需矛盾有所缓解，但在传统淡季中没有出现需求超预期的改善。我们维持近期周报中的观点，预计近期现货价格将在2700-2900元/吨之间波动。

大商所增设液化石油气指定交割厂库，但规则博弈下弱基差预计仍将维持

大商所公告增设多个液化石油气指定交割厂库，第二批指定交割厂库库容是第一批的两倍有余。但我们在半年报中曾说过，基本面之外在目前的交割规则和投资者结构下我们预计PG2011与现货之间的基差始终偏弱，扩库后仍未完全解决问题。目前已经公布出来的指定交割厂库总库容有37.9万吨，折合18950手多单，远远低于目前的多单持仓。从近远月价差偏低与主力合约持仓量和收盘价高度相关来看，尽管大商所进行了扩库但多头或将持续炒作库容紧张问题。期货仓储费成本显著低于产业实际仓储费，我们预计市场上仓单会出现的比较晚，而且在实际出仓单时可能存在一些额外的成本。由于产业套保玩家进场还比较少。这些因素都导致PG2011上市以来一直走得比较强，而且很可能在交割之前较今年11月现货价格会一直存在溢价。

我们预计直到市场上仓单出现时才有可能驱动期现价格回归，市场对扩库的反映可能比较平淡。如果预计今年四季度布伦特油价中枢在45-55美元/桶，以进口套利、淡旺季价差、LPG价格/布伦特油价等多种估值办法来看，今年11月LPG现货价格给到3800元/吨以上的预期都是不太合理的。如果市场上没有仓单，短期内期现难以回归，但另一方面一旦市场上出现了仓单，对市场预期会有很大的影响。仓单的出现就像一直潜伏在水面下的鳄鱼突然出现，因为这表示产业力量真的入场了，市场交易逻辑将发生转变。正如我们在半年报中所说，LPG产业链特性导致的全厂库交割制度本质上对上游更有利，在临近交割月时由于市场结构的不平衡性，期价可以被上游持有仓单的玩家砸成比较大的contango结构，直到在无风险套利价位再次平衡。而且目前的交割规则下可能需要足够高的溢价上游才有动力开出仓单，因此也不排除交割之前打出偏backwardation结构的可能性。

投资建议

我们维持半年报中对现货价格判断，在今年四季度布伦特油价中枢在45-55美元/桶的前提下，预计2020年11月和2021年1月现货价格分别约3400元/吨和4000元/吨。考虑目前交割规则的溢价因素，看涨PG2011和PG2101较为合理的目标价分别为3600-3700元/吨和4100元/吨。我们认为目前PG2011超过目标价主要因为在现行交割规则下博弈下溢价高企，绝对价格和升水幅度均处于高位但缺乏基本面支撑。在市场上没有出现仓单的背景下预计期价表现偏强，短期恐怕难以回归，但最终市场总是要回归的，SC和FU都殷鉴不远。

风险提示

油价超预期走弱，秋冬新冠疫情二次爆发，秋冬气温异常偏高，PDH装置投产不及预期。