一、行情回顾

上半年烯烃先抑后扬。其中，1月份春节假期来临，叠加新产能投放，供需环境走弱，市场冲高后震荡回调，2月份国内疫情爆发，经济活动陷入停滞，而3月份在海外疫情及原油暴跌冲击下，市场单边快速下行，塑料更是创下08年金融危机以来新低。4月上旬市场炒作口罩概念，PP价格快速反弹拉涨，下旬跟随油价二次回踩，之后在供需改善及低库存强现实支撑下，烯烃市场呈现震荡缓步上行格局。

基差结构上，塑料基差结构在升贴水之间频繁切换，PP盘面在3月中旬前持续升水，但4月炒作口罩概念时一度贴水超过2000，之后贴水开始逐步收窄。

图1：塑料主力基差

数据来源：wind，国信期货

图2：PP主力基差

数据来源：wind，国信期货

二、供应：投产压力在四季度，关注进口增量

1．产能释放在四季度，下半年产量增速预计加快

上半年PE投产115万吨，包括浙石化45万吨全密度及30万吨低压在1月投产、恒力40万吨低压在2月投产。上半年PP投产160万吨，浙石化90万吨及恒力40万吨在1-2月份投产，利和知信30万吨在3月投产。

下半年，PE、PP分别有400万吨、370万吨产能计划释放，中科炼化预计在7月打通化工流程，宝莱、万华、中化泉州及大庆联谊等装置计划在9-10月份投产，考虑到产能释放的滞后性，供应压力可能会集中在四季度。

表1：下半年国内投产情况（万吨）

数据来源：卓创 国信期货

据卓创统计，今年1-5月PP检修损失量约145.89万吨，同比增加39.04%，PE检修损失量约71.89万吨，同比增长36.9%。上半年受国内疫情冲击，国内石化检修力度较大，但由于新产能释放充分，国内产量保持较快增速，1-5月PP、PE产量分别同比增长13.3%、11.3%。

二季度产能新增空窗期，同时也是石化检修高峰，市场供应压力明显减轻，石化去库效果良好，绝对库存低位支撑2季度市场震荡上行。不过，下半年是石化检修淡季，检修损失量将环比下降，加之多套新装置计划投产，国内产量增速预计加快，市场供应压力预计大于上半年。

图3：PE停车比例

数据来源：卓创，国信期货

图4：PP停车比例

数据来源：卓创，国信期货

2．上半年进口缩量减轻供应压力，下半年预计逐步恢复

海关数据，1-4月PE累计进口522.1万吨，同比减少4.4%，线性LLDPE累计进口162.0万吨，同比减少9.1%。由于受新冠疫情影响，1季度部分外围装置检修，加之物流运输不畅，美金市场价格坚挺，内外价差持续倒挂，导致前4个月进口同比下降，并显著拉低了国内PE供应增速至5.1%（2019年1-4月PE供应增速为16.1%），极大缓解了供应端的压力。不过，2季度进口窗口持续打开，预计下半年进口环比增加，但也需关注海外疫情进展及烯烃下游需求恢复情况。

图5：线性进口盈亏

数据来源：wind，国信期货

图6：PE进口增速

数据来源：wind，国信期货

海关统计，1-4月PP累计进口166.3万吨，同比增长1.3%，均聚级PP累计进口112.4万吨，同比增长3.0%。从数据来看，前4月进口维持低增长，极大缓解了疫情环境下国内供应压力，但4月后随着进口窗口打开，预计下半年进口有提升空间，关注实际到港情况。

图7：拉丝进口盈亏

数据来源：wind，国信期货

图8：PP进口增速

数据来源：wind，国信期货

3．石化库存处于偏低水平

春节期间石化惯性累库，节后遭遇国内疫情爆发，下游复工复产延迟，市场供需错配加剧累库压力，其中2月17日石化烯烃库存高达162万吨，创下历史最高水平。2月下旬下游陆续复工，叠加贸易商低位补仓，石化出现一轮快速降库，3月石化库存基本在120-130万吨波动。不过，4月后市场供需明显改善，加之防护用品需求拉动，烯烃石化库存持续去化，目前库存处于历史同期偏低水平。从季节性来看，春节后到二季度末是传统去库周期，下半年库存基本处于区间波动，仅在国庆后有阶段性去库压力。

图9：PE石化库存

数据来源：卓创，国信期货

图10：PP石化库存

数据来源：卓创，国信期货

三、需求逐步恢复，外卖及快递增长良好

数据显示，今年1-5月国内塑料制品产量为2755.4万吨，同比下降4.2%。1季度受疫情冲击较大，经济活动显著降低，消费类工业品产量同比骤降，4月份后国内基本复工复产，塑料制品产量降幅呈现加速收窄态势。

图11：塑料制品产量增速

数据来源：wind，国信期货

图12：LLD下游农膜开工

数据来源：wind，国信期货

截止6月24日，线性下游农膜、薄膜开工率分别为18%、59%。从季节性来看，5月底农膜开工一般降至年内最低，6月份起开工率逐步回升，并于10月底达到全年最高，之后又开始逐步回落。疫情对食品等安全问题影响较大，居民生活习惯的改变导致包装膜料需求增加，线性下游薄膜开工处于近年同期高位。

图13：PP下游塑编开工

数据来源：wind，国信期货

图14：PP下游注塑开工

数据来源：wind，国信期货

PP方面，6月底下游塑编、注塑及BOPP开工率分别为56%、57%、61%，塑编负荷略微偏低，而注塑及BOPP负荷属于正常区间。注塑方面，虽然上半年汽车产销降负较大，但外卖及快递业务快速恢复增长，正是PP多元化的应用场景给予市场支撑。

图15：外卖市场

数据来源：wind，国信期货

图16：快递汽车增速

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四、投产节奏主导价差，关注套利机会

1．生产毛利良好，烯烃估值偏高

目前油基、煤基及外购甲醇成本分别约为5200元/吨、5660元/吨、5580元/吨，PP粉料及PDH成本分别在7150元/吨、5670元/吨左右。从估值来看，各生产工艺均保持较好利润，尤其是一体化装置，4月份后因烯烃单体价格大涨，外购单体生产成本显著上行，该工艺成为当前重要边际产能。

图17：PE生产毛利

数据来源：wind，国信期货

图18：PP生产毛利

数据来源：wind，国信期货

2．投产节奏主导价差，关注套利机会

1季度石化库存高位，现货及近月价格被压制，期货远月呈现升水结构，但2季度石化去库顺利，91跨期价差持续走强，尤其PP市场。下半年，装置投产节奏将是主导价差的核心变量，尤其是在低库存环境下，不排除91价差继续扩大，关注三季度15正套机会，以及四季度15价差走扩后反套可能。

图19：塑料跨期价差

数据来源：wind，国信期货

图20：PP跨期价差

数据来源：wind，国信期货

五、结论及建议

塑料：供应方面，二季度产能新增空窗期，加之检修损失量较大，市场供应压力明显减轻，石化去库效果良好，下半年检修淡季且扩能加速，市场投产压力预计加大，但矛盾集中在四季度。2季度进口窗口持续打开，预计下半年进口环比增加，但也需关注海外疫情进展及烯烃下游需求恢复情况。需求方面，6月起农膜负荷逐步回升，市场需求步入季节性旺季，疫情对食品等安全问题影响较大，居民生活习惯的改变导致包装膜料需求增加，线性下游薄膜开工处于近年同期高位。综合来看，三季度供应增量来自检修产能回归及进口，石化低库存给予市场信心支撑，故09合约谨慎偏乐观，四季度新产能集中释放，供应端压力将逐步体现，届时远月市场预计承压。

PP：供应方面，二季度产能新增空窗期，加之检修损失量较大，市场供应压力明显减轻，石化去库效果良好，下半年检修淡季且扩能加速，市场投产压力预计加大，但矛盾集中在四季度。前4月进口维持低增长，但4月后随着进口窗口打开，预计下半年进口有提升空间，关注实际到港情况。需求方面，下游开工率基本恢复常态，虽然上半年汽车产销降负较大，但外卖及快递业务快速恢复增长，正是PP多元化的应用场景给予市场支撑。综合来看，三季度供应增量来自检修产能回归及进口，石化低库存给予市场信心支撑，故09合约谨慎偏乐观，四季度新产能集中释放，供应端压力将逐步体现，届时远月市场预计承压。

风险提示：海外疫情好转超预期、原油大幅反弹。