淡季来临

伦铜价格在3月下旬见底之后连续反弹，从4600美元/吨附近升至高点5464美元/吨，涨幅逼近19%，但近来在反弹高位振荡。有色板块各个金属的波动幅度存在明显的差异，说明不同基本面是影响价格的重要驱动。对于铜而言，我们认为受海外原料生产和运输恢复、国内消费逐渐进入淡季等因素影响，驱动铜价持续反弹的逻辑将逐渐弱化，铜价中期将承压。

海外经济活动恢复，原料供应紧张将缓解

此前，海外疫情持续发酵，主要资源国采取了封城封港的政策，造成海外原料供应紧张。其中，疫情影响铜矿供应减少约50万吨，占全球铜矿总产量的比例高达2.43%。原料供应紧张导致铜精矿和粗铜加工费下滑、精铜和废铜价差大幅缩窄，冶炼厂因亏损扩大而提前检修，精铜产量持续受抑。但当前，主要资源国逐步放开铜矿生产和运输，铜矿供应开始恢复，可冶炼用铜阳极供应缓慢增加。其中，铜精矿主要供应国秘鲁于5月初恢复生产和运输，预计6月中旬铜精矿到港。废铜进口盈利为1000元/吨左右，随着主要废铜供应国（马来西亚）恢复海港运输作业，废铜进口已经开始逐渐增加。同时，在当前铜价高位振荡情况下，国内废铜持货商对价格再次上涨信心不足而快速卖货变现，精废价差已快速回升，废铜的优势逐渐显现。

基于对原料供应紧张缓解的预期，国内冶炼厂即便在当前亏损的情况下，也没有出现明显主动减产的情况，6月冶炼厂正常检修。同时，中国冶炼产量还在爬坡，内蒙古赤峰金剑新建项目提前投产，铜陵电解二期也将在6月底建成投产，预计6月铜产量环比上升。

消费淡季来临，铜材开工率或回落

在铜终端消费行业中，电网行业最为亮眼。电网属于逆周期行业，经济承压驱动电网投资增加。3月下旬，国网上调全年投资计划，比年计划投资额提高10%。同时，电网1—2月累计订单后移，3—5月开工率快速上升，其中4—5月大型线缆企业开工率已超过110%。电线电缆开工率上升带动铜杆需求增加，4月铜杆开工率创历史同期最高水平。同时，铜管、铜板带开工率也出现不同程度的上升。

国内铜现货处于高升水状态，铜库存下降至历史同期最低水平。如果说市场需求持续向好，那么市场整体的成交会非常活跃，成交量大幅增加，但现在还没有出现这种情况。这说明终端消费持续向好存在隐忧，调研显示，从5月中旬开始，铜材企业存量订单相对充足，但新增订单量已经存在转弱的迹象，我们预计6月铜材开工率将出现回落。

结论

总的来看，短期铜现货高升水、期限back结构以及库存低位等对价格形成支撑，但是其背后的驱动逻辑已经开始弱化。随着铜原料供应预期增加以及消费转弱，铜价中期将承压。从技术上看，伦铜价格上方5500美元/吨附近是2016—2017年熊牛的转折点，我们认为在这个位置铜价将遇到非常强的阻力。