核心观点：

铁矿石行业四大矿山强者恒强的局面是未来长期格局。企业对于产量的调节受到利润、需求、经营策略、成本控制等多方面的影响。扩张型企业把经营策略作为更加重要的指标，比较典型的是FMG；而成熟型企业对于利润的匹配性有更高的要求，比如Vale。储量进入瓶颈期和国内铁矿石需求的下滑为产量的下行提供了充分条件，部分产能扩张型策略有望转变为稳健性经营策略，四大矿山的产能瓶颈期将出现，有利于铁矿石价格的长周期中枢上移。

矿山对于产量的调节受到利润、需求变化、经营策略、成本控制等多方的影响。在对矿山产量调节的因素分析中，我们发现较难找到单一的因素来简单地指引未来的矿山产量计划。从这些因素的相关度来看，我们可以根据企业的性质和诉求把其分为两大类：有强烈扩张诉求的企业和地位比较稳定的企业。两者的共同点在于均比较明显地受到需求的影响，也因为成本端的下移给后期稳定经营下调节产量留下了空间。而不同点在于：1）扩张型的企业把经营策略作为更加重要的指标，即使在产业周期下行过程中，仍然逆势扩张，比较典型的是FMG。2）而成熟型企业，在保证自身市场地位的同时会更加兼顾产业周期本身的变化，对于利润的匹配性有更高的要求，比如淡水河谷。

储量进入瓶颈期，影响海外矿山的产量周期。四大矿山储量自2014年达到峰值后，步入下行通道，开始进入瓶颈期，随着高产储比的出现，开采周期会进一步缩短，进而影响海外矿山的产量周期，产量也逐渐进入长期瓶颈期。

海外矿山的垄断格局已经形成，强者恒强的局面是未来矿山的长期格局。四大矿山铁矿石产量占全球产量过半，全球铁矿石产量增加基本来源于四大矿山产量的增加。从竞争格局来看，海外矿山的垄断格局已经形成，而且优势地位仍然在持续，强者恒强的局面是未来矿山的长期格局。

国内铁矿石需求的长期下滑为产量的下行提供了充分条件。从长周期来看，成本端的下移使得矿山能够长期保持高额利润，进而国内铁矿石需求的长期下滑对于其产量的影响是可见的，也为产量的下行提供了充分条件。中周期来看，四大矿山后期的产能计划比较温和，后期以置换为主。

风险因素：铁矿石供给恢复超预期，国内钢铁需求下滑超预期。

投资策略：海外矿山格局趋稳，逐渐进入产能瓶颈期，利好价格中长期中枢上移。季节性方面，三季度海外矿山发货量会季节性增强，同时根据矿山历年的规划来看，计划与实际产量匹配度高，预计下半年Vale和Rio Tinto会逐步复产来实现全年的产量目标，供应端边际回升，供需缺口正在逐步修复。2019年开始海外矿山进入新产能周期，矿山的格局逐渐趋于稳定，“强者恒强”的局面也给到四大矿山更为稳固的市场地位，部分产能扩张型策略有望逐步转变为稳健性经营策略，同时随着后期产能以置换为主，海外矿山的产能瓶颈期将出现，有利于铁矿石价格的长周期中枢上移。

铁矿石是钢铁行业最主要的两类原材料之一，由于全球矿石资源分配格局分化明显，我国矿石的进口依赖度长期维持在80%以上。且海外矿山由于集中度较高，开采成本低，其资源品的属性非常强。在国内供给侧改革之后，钢铁利润明显修复，而进入到供给侧改革的末期。海外矿山在今年大幅侵蚀了钢厂的利润。矿石的价格从今年1月份以来大幅攀升，接近2012年以来最高点。近期随着政策和基本面的影响，矿石的价格也开始有所回调，成为引领黑色系价格波动的主角。本篇热点剖析我们旨在研究两方面的问题：1、海外矿山自身的基本面格局在过去发生了哪些变化，竞争格局、产业形势、企业经营目标、储量方针等，以期通过这些变化来了解产业格局的大变局；2、矿石的产能周期和产量节奏的主要影响要素分析，包括利润、下游需求、成本曲线、产能计划等。

本期主要分为以下内容：1、全球铁矿石产业的发展格局概览；2、解析铁矿石产量变化的核心要素及判断产量未来的变化。

全球铁矿石行业发展格局概览

全球产量：矿石产量持续增加，竞争格局趋向稳定

根据国际钢铁协会数据，全球铁矿石产量从2009年开始持续增加，截至2017年末，全球铁矿石产量为21.63亿吨。目前世界铁矿石的产量主要集中在四大铁矿石生产企业，分别是巴西的淡水河谷（Vale）、澳大利亚的力拓（Rio Tinto）、必和必拓（BHP）和福蒂斯丘（FMG）。行业呈现出以四大矿山为主寡头垄断的格局，在2013-2015年行业下行周期中四大矿山市占率出现了迅速的增长，自2015年超过50%后维持在52%左右，市占率趋向稳定。以2014年为例，四大矿山在世界前20铁矿石企业中的市场份额达到了80%，四大矿山以外的中小非主流矿山产量较低。

竞争格局：垄断格局已经形成，强者恒强时代到来

全球铁矿石产量增加基本来源于四大矿山产量的增加。四大矿山维持快速增长的同时中小非主流矿山产量保持稳定，波动较小。2015年由于铁矿石价格大跌，中小非主流矿山由于成本高启产量出现负增长，但四大矿山仍同比增加1.02亿吨。四大矿山产量整体为波峰型上升的趋势，季度性呈现Q2、Q3为高峰期，Q1、Q4为低峰期的特征，且在行业下行周期产量同比增速增加。

储量方针：快速扩储结束，进入平台期

四大矿山快速扩储时期基本结束，进入平台期。四大矿山自2014年储量到达峰值322.79亿吨，随即进入下行通道，快速扩储期结束。根据四大矿山公司年报，2018年淡水河谷、必和必拓、力拓和FMG储量分别为178.49亿吨、41.20亿吨、35.17亿吨和21.91亿吨，合计达276.77亿吨，占全球铁矿石储量16.24%。淡水河谷、力拓、必和必拓和 FMG 的铁矿平均品味分别为53.60%、62.05%、56%、57%，四大矿山平均品位57.21%，较全球平均品位高12.47%。

储量稳定期中，产储比的快速增加会明显缩短铁矿可用时间周期。行业下行区间，中小非主流企业被迫下调产储比，以Vedanta最为明显，2013和2014年几近停产，而四大铁矿石企业仍有盈利空间保持此产储比或增加产储比。四大矿山之中，淡水河谷产储比最低，处于1.5%-2%区间，经营策略稳健；FMG在09-15年持续增加产储比，15年产储比达到8.3%，经营策略激进，在成功成为第四大矿山后，产储比逐渐进入下行通道，产量逐渐稳定。

影响铁矿石产量变化的核心要素分析

利润对产量的影响在四大矿山之间分化

利润对于四大矿山产量的影响出现了分化现象。Vale产量受利润影响明显，在产业周期下行通道，控制产量增速在较低水平，对于利润的匹配性有更高的要求；Rio Tinto产量受利润影响不明显，在产业周期下行通道，仍然逆势扩张，市场份额的抢占是一个核心因素。在海外的核心矿山中，Vale属于较成熟型矿山，其市占率和产量的稳定性也比其他矿山明显较强。此类矿山往往受到利润的影响因素更为明显。即进入成熟期的矿山会重点考虑利润对企业的影响，更加关注长期周期里面产量的合理释放。

我国矿石需求的增长是推升四大矿山产量的核心要素

铁矿石的生产与我国国内的需求具有强相关性。长周期来看，国内钢铁增长是影响矿石产量增速的核心动力。四大矿山以国内粗钢产量为参考进行年度产量规划与调整，跟踪需求的情况。行业景气向上周期，四大矿山的生产与国内需求具有强相关性，落后国内需求半年左右。行业下行周期，粗钢产量出现了负增长，四大矿山产量依然保持了增长，但同比增长率变化趋势始终保持一致。

提升市占率的诉求影响了四大矿山的经营策略

2010-2013年，在国内高需求提振下，铁矿石行业出现高利润，四大矿山投入大量资本进行产能扩张。由于铁矿石项目从投资到产能投放至少需要两年以上时间，因此2012-2015年为产能投放密集期。由于产能的迅猛增加，2013-2015年铁矿石价格进入下行通道，持续下跌，行业进入向下周期。

FMG在2009-2014年完成快速扩张，成为全球第四大矿山。2009年，奇切斯特产区下属圣诞溪、断云（Cloudbreak）等矿山陆续投产，2010年末，年化产量达到4500万吨，其开始影响全球铁矿石行业供需平衡，争抢市场份额。2012-2013年，所罗门产区下属火尾（Firetail）、国王（Kings）等矿山投产，2012全年产量超过6000万吨，促进了其他三大矿山进行产能扩张。

四大矿山统一逐步进行着市场份额的扩张，尤其在行业下行区间，市场份额得到了显著提升。且四大矿山内部也存在竞争，形成了力拓追赶淡水河谷，FMG追赶必和必拓的行业格局。

成本曲线下移为四大矿山增利创造了良好条件

四大矿成本下移，中小非主流矿逐渐退出。四大矿山低成本产能不断投产，行业现金成本下移，相较于2012 年，2018年矿山成本整体下降约38%，成本端的下移使得矿山能够长期保持高额利润。众多非主流矿行业现金成本高于四大矿山，在铁矿价格下降的2014-2015 年多因现金流亏损减产、停产乃至退出市场，四大矿山优势地位继续加强。

产能进入瓶颈期，新投产产能以置换为主

四大矿山目前均有新的矿山投资计划，但对2019、2020年的产量影响较小。预计未来两年全球铁矿石供给增长缓慢，19年、20年供不应求局面持续。2021年新增产能出现集中释放，但与2013年不同，产能多为置换，预计新增5600万吨，供求关系得到进一步修复。

由于地产对钢铁的需求基本处于历史性峰位，将逐渐迎来长期下行拐点，未来我国的粗钢需求将呈现逐年下滑的趋势。从长周期来看，国内铁矿石需求的长期下滑对于四大矿山产量的影响是可见的，也为其产量的下行提供了充分条件。

四大矿山计划完成率高，下半年需加大产量来实现矿山目标

2019年下半年，必和必拓和FMG新财年目标上调，且力拓和淡水河谷需大幅增加产量才能完成其年度目标。据Vale 的Q2 产销报告，停产的9300 万吨产能中，Brucutu 的3000万吨产能已复产，3000 万吨干法选矿产能将于2019 年底复产（其中Vargem Grande 在7 月24 日宣布复产，2019 年产量预计500 万吨），3000万吨湿法选矿产能在未来2-3 年复产。

19年Q2季度出现了粗钢产量的上扬，需求端改善，铁矿石产量本应随之增加，淡水河谷、力拓19年初步设定产量目标4.0亿吨、3.4亿吨，因巴西矿难和澳洲飓风的影响，预计淡水河谷和力拓19年产量为3.2和3.3亿吨（上半年产量分别1.37和1.64亿吨），必和必拓和FMG有望完成其2020财年目标。

风险因素

铁矿石供给恢复超预期，国内钢铁需求下滑超预期。

投资策略：海外矿山格局趋稳，逐渐进入产能瓶颈期，利好价格中长期中枢上移

海外矿山格局趋稳，逐渐进入产能瓶颈期，利好价格中长期中枢上移。季节性方面，三季度海外矿山发货量会季节性增强，同时根据矿山历年的规划来看，计划与实际产量匹配度高，预计下半年Vale和Rio Tinto会逐步复产来实现全年的产量目标，供应端边际回升，供需缺口正在逐步修复。2019年开始海外矿山进入新产能周期，矿山的格局逐渐趋于稳定，“强者恒强”的局面也给到四大矿山更为稳固的市场地位，部分产能扩张型策略有望逐步转变为稳健性经营策略，同时随着后期产能以置换为主，海外矿山的产能瓶颈期将出现，有利于铁矿石价格的长周期中枢上移。