2019/03/18-2019/03/21，我们参与了隆众组织的山东沥青走访活动，四家炼厂和一家贸易商，就目前沥青市场关注的热点问题实地走访调研，原料充足、利润较差、社会库存高位得到验证：

1.利润端：马瑞原油贴水涨幅较大，成本推涨幅度较大，成品油需求较差，《全省成品油“禁产、禁售、禁购、禁用”清单的通告》明确规定了23项成品油生产、销售、购买、使用环节中的中的禁止性行为，规模大的炼厂对外都是国六车柴报价，市场非标柴油资源大减，部分抑制了工地用油需求，成品油拖累炼厂利润，沥青反而成为带动利润的主要产品，除非成品油、沥青大幅推涨，否则炼厂开工上提幅度有限。

2.原料端：炼厂反映目前原料充足，1-2月到港马瑞原油高位，但当时炼厂开工低位，部分炼厂仍有原料库存储备。

3.销售端：炼厂目前销售模式20天期限全款为主，对贸易商来说资金压力偏大，沥青回款要考虑终端资金到位情况，“钱紧”常态下去年囤货搏行情贸易商较少，囤货的更多是有终端需求的买方（高基差使得期现贸易商很少，社会库存高更多是代表终端，这部分库存并非社会流通库存）。3月底冬储合同结束，各炼厂库存有望进一步去化。

根据调研我们的结论是：马瑞贴水上涨（3-4月马瑞到港同比与去年持平，炼厂不缺原料，近年贴水上涨与国内马瑞到港并非负相关，而与全球重油资源收紧有关，重油惜售带来贴水上涨概率较大，4月贴水有一定概率下调但幅度有限），成品油疲弱拖累沥青炼厂综合加工利润，原料供应相对充足背景下炼厂开工低位；基差较强，贸易商囤货行为减少（社会库存高位反映反映终端需求，炼厂库存低位社会可流通资源少）；展望下一季度，原油端OPEC减产叠加美国制裁伊朗、委内瑞拉，油市相对紧张，目前沥青价格主要反映了成本端上移，需求还未大范围启动，我们倾向认为下一季度仍维持供应收缩需求释放的局面，沥青基本面谨慎偏强。

风险提示：下行风险：原油大幅下跌，需要警惕4.28日美国对委制裁生效后市场如何反映，偿债义务是否会促使中国成为委内马瑞原油唯一出口地。

一、马瑞贴水上涨沥青成本支撑明显

四家炼厂普遍反映贴水上涨侵蚀了炼厂利润，炼厂不得不降低负荷或者由其他炼厂代加工的形式维持开工，对中燃油“任性上调贴水”表示抗议。但是这几家炼厂都有一定的马瑞库存，1-2月炼厂开工低位，国内马瑞原油到港季节性高位，其实原料是不缺的，主要是成品油、沥青价格疲弱侵蚀了炼厂利润，此外2018年5月1日，《增值税纳税申报比对管理操作规程》正式执行规范了成品油票据市场，有效打击了偷税漏税行为，部分炼厂利润进一步下滑，为保证现金流缴纳税款（缴税通常滞后），炼厂仍有驱动开工，但如利润差长期维持则上提幅度有限。

观察近年我国马瑞到港情况与贴水变动，发现两者并无明显负相关关系，我国大部分委内瑞拉原油由中燃油负责进口，而委内瑞拉主要出口富产沥青的马瑞原油，那么中燃油真的是独占资源任性上调贴水吗？这可能是部分原因，主要原因是全球重质资源不断收紧，委内瑞拉经济恶化、装置老化自身出口呈现逐年下降态势，今年美国又开始制裁委内瑞拉，委内瑞拉原油大量滞港，市场上能拿到的重质资源进一步减少。由于偿债义务长期存在，预计后期中燃油或成为委内瑞拉重油唯一供应商，所以全球重油资源减少导致贴水上涨更为贴切。

1-2月马瑞原油累库贴水还在涨，4-5月贴水或下调但幅度有限。目前炼厂普遍反映马瑞原油供应充足，1-2月份，国内委内瑞拉原油到港量均值同比上涨100%。我们假设目前炼厂替代原料有限（调研样本中三家马瑞仍为主产沥青原料），1-2月份沥青产量均值同比上涨23%，山东马瑞原油加工量同比下滑26%，证明两点：第一，全国沥青产量同比增速不及原油到港速度，1-2月大量到港的马瑞原油大概率累库；第二，山东炼厂由于利润较差，马瑞原油加工量下滑严重，沥青产量下降幅度也在四大集团中居首（主营炼厂贡献了沥青产量增量），那么接下来主营炼厂检修集中叠加山东沥青炼厂利润较差开工上提幅度有限，即使马瑞充足，沥青产量供应有限，除非沥青或成品油价格大幅拉升，这是我们的推断。

利润端几家炼厂都反映炼厂利润今年以来不断下滑，无论是沥青还是焦化，炼厂在利润差与库存低之间不断挣扎，利润压制开工，同时开工、库存低位支撑价格，成品油需求低迷也不断向炼厂利润施压，全国炼厂检修集中于二季度，成品油走强有望带动沥青炼厂转产焦化，沥青供应大概率大概率受到抑制。

二、社会库存还能压制沥青期价到何时？

库存端：库存分为炼厂库存+社会库存，通过调研，炼厂目前自有库存相对较低，3月底冬储合同结束，各炼厂库存有望进一步去化。炼厂及贸易商纷纷表示，目前社会库存处于相对高位，资讯机构统计的社会库存确实呈现逐渐增加趋势。

对于目前的社会库存我们需要理性看待，过去社会库存+炼厂库存有很大一部分是期现贸易商的冻结库存，这部分库存一旦释放对市场利空影响很大，但近年来由于高基差长期存在，期现套利空间极少会出现，导致期现贸易商很难有入场机会，因此目前的总库存中期现贸易商库存占比较少；此外炼厂目前销售模式20天期限全款为主，对贸易商来说资金压力偏大，沥青回款要考虑终端资金到位情况，“钱紧”常态下去年囤货搏行情的贸易商较少，可能更多的是终端有需求的企业，也就意味着这部分库存并非社会流通库存，代表了终端的真实需求，一旦旺季开启该库存会迅速消化（不排除有大型贸易商对其社会库存进行盘面套保，该库存消化时需求启动+空单平仓期价或有相当程度的反弹）。

沥青基差、月差不断走强，沥青期货仓单不断减少（期现贸易商不断减少），由于数量偏低，即使这部分期货仓单全部注销，对市场带来的冲击也很小。一季度沥青炼厂开工呈现不断上提趋势，炼厂库存变动较小，淡季沥青需求尚可，出现炼厂库存向社会库存转移趋势（炼厂库存+社会库存处于低位，但社会库存处于相对高位）。

总之，马瑞贴水上涨（3-4月马瑞到港同比与去年持平，炼厂不缺原料，近年贴水上涨与国内马瑞到港并非正相关，而与全球重油资源收紧有关，重油惜售带来贴水上涨概率较大），成品油疲弱拖累沥青炼厂综合加工利润，原料供应相对充足背景下炼厂开工低位；基差较强，贸易商囤货行为减少（社会库存高位反映反映终端需求，炼厂库存低位社会可流通资源少）；展望下一季度，原油端OPEC减产叠加美国制裁伊朗、委内瑞拉，油市相对紧张，目前沥青价格主要反映了成本端上移，需求还未大范围启动，我们倾向认为下一季度仍维持供应收缩需求释放的局面，沥青基本面谨慎偏强。