2018年3月26日，原油期货在上海能源交易所（INE）正式挂牌交易，到这一天，中国版原油期货的上市之路，已经走了整整十七年。

在INE原油期货上市前，东证衍生品研究院先后发布了四篇原油期货上市系列报告：从INE的SC期货与WTI、Brent的合约深度对比；INE合约交割要点和投资机会解读；原油主要价格披露机构——Platts的定价体系解析；INE可交割油种升贴水标准衍生套利机会等多个角度解读INE原油期货。

这四篇报告角度精深、内容扎实，一经推出，就在市场上引起强烈反响，作者金晓一战成名。以前说到原油报告，第一反应就是看Argus，Platts等报告，自此之后，很多境内、境外的石油公司的阅读报告清单上，多了金晓的名字。

有机会走到每个行业金字塔尖的年轻人很多时候都有相似的特质，坚持和专注是其中尤为重要的两项，特别是在浮躁的金融圈，这样的品质尤为难得。本文独家专访原油研究领域的“明日巨星”——东证衍生品研究院能化团队负责人金晓，用最接地气的语言带你读懂大国间的原油博弈，揭开原油研究的神秘面纱。

本文将分为四个部分：

1. 格局：大转折背后的美沙博弈

2. 困境：失效的供需平衡表

3. 突破：藏在上市公司报告中的秘密

4. 蜕变：从魔都走出来的集团军

1格局：大转折背后的美沙博弈

去年原油领域最让人始料未及的当属第四季度的大转折，在前三季度稳步上涨，基本面向好，加上美国对伊朗制裁还可能影响供应的情况下，第四季度真是“跌”破很多人的眼镜，让多头伤亡惨重。

这恰恰说明了原油价格走势预测的复杂性，正因为“谁控制了原油，谁就控制了世界”，对全球政治格局的理解决定了对原油价格预判的切入点。

如果价格预判的切入点是热衷于捕捉“黑天鹅”事件，那几乎是不可能的事。金晓给我们举了一个例子：在第四季度油价下跌前，大家9月份在APPEC开会期间还都比较乐观，很多大机构对价格的预测有的都到100美元了，保守一点的也已经看到了90美元的价格。换句话说，如果没有美国后来的这一连串事件，大概率说，油价的上涨趋势不会停下。

图表：Brent油价走势

资料来源：Bloomberg

图表：Brent与标普500走势相关性在加强

资料来源：Bloomberg

那有没有可能从地缘政治的角度去预测美国后来的一系列动作？特朗普政府的政策出发点到底是什么？

如果非要做这样的政策预判，金晓的建议是可以从特朗普政府的经济全局出发。特朗普政府目前最大的政绩是“减税”，不希望这一政绩被其他变相的方式中和掉，不管是加息还是高油价。事实上，特朗普对于高油价的抨击从2018年上半年的4月份就开始了，只是当时市场没过多理会。

而10月份的沙特记者卡舒齐事件以后，美国对沙特的施压开始奏效。但对沙特来说，平衡赤字的压力是非常大的，如果到12月没有达成减产协议，大家都会知道他是迫于美国的压力才没有减产，沙特会因此丧失对整个OPEC的领导力。所以当时美国是派了伊朗特使胡克去调解，但最终沙特没有同意。

所有的事件分析，大家现在听来都会觉得是“事后诸葛亮”的成分多一些，这也是油价预测最为难的地方，因为和地缘政治的关联度太强，而政治事件的不可控因素又太多。

所以金晓的研究体系聚焦于“市场上出现的事件能否解决核心矛盾”这一点上，而这个“核心矛盾”指的就是美国的页岩油供应的增速过高、过快。但这个核心矛盾，不是沙特减产能够解决的。

图表：石油三巨头自2017年1月以来的产量变化

资料来源：Bloomberg，EIA，OPEC

图表：中东等国财政预算平衡对应油价

资料来源：IMF

在2010年到2014年期间，页岩油供应基本上是以每天100万桶的速度在增长，2014年遇到了下跌的熊市缓了一段时间，到了16年四季度又开始恢复增长，18年迎来了大爆发。而这种“生态”的变化带来的结果是，企业对于低油价的适应能力越来越强。企业如果在2016年一季度原油价格为26美金左右的时候没有被市场“冻死”，后面再死的可能性就很小了。

那页岩油的增长有没有“极限”？用金晓的话说，有是有，但短时间之内看不到。

其实，在80年代初期也出现过类似的情况。1979年的伊斯兰革命，加上80年代初的两伊战争，导致当时的油价处在很高的水平。高油价必然会刺激供应放量。沙特当时的应对措施就是不断减产，从80年代初到85年年末，沙特的产量已经从每天1000万桶减到了每天500万桶，减产的力度已经很大，但价格一直阴跌。最终沙特只能放弃了减产策略，导致油价从30美金左右，最终跌倒了8美金附近。

所以说沙特的减产策略是不可持续的，页岩油步步紧逼，最终会让沙特退无可退。况且，只有沙特在减产，其他国家不一定会配合，从金晓跟踪的数据来看，俄罗斯就没怎么减，沙特虽然没有办法，但心里肯定不舒服。所以，在达沃斯论坛上，两国本来要碰面，但最终取消了，说明双方在这个问题上存在分歧。

还有伊朗，已经被打残了，处于降无可降的状态。现在唯二的缓冲地带就是利比亚和委内瑞拉，虽然美国也对委内瑞拉制裁，但跟对伊朗的制裁不太一样，因为美国只是自己不进口委内瑞拉的油，但人家还可以卖到别的地方；而制裁伊朗的情况是，美国强迫其他买家都不能买伊朗的油。所以委内瑞拉事件只是对其国内的产量供应会有一些影响，对全球的供需格局的影响没有那么大。

2困境：失效的供需平衡表

在大宗商品研究领域，大家都喜欢做“供需平衡表”，但在原油的研究层面，要做出“供需平衡表”很难。一是因为供应和需求两端高度分散，供应端OPEC只占三分之一（OPEC本身就有十几个国家组成）；需求端也不能只看炼厂这一中间环节，而是要落在汽柴化工、煤化工品上，跟踪起来难度很大。二是因为原油供应端数据的公开程度是比较弱的，很难获得比较权威的数据。

金晓突破这一困境的方法是换一个角度，抓我们上面提到的“核心矛盾”。如果把所有出现的事件看作是可能影响核心矛盾的“因子”，那分析的重点就应该放在：这个因子产生的影响幅度以及持续性。比如OPEC减产，利比亚、伊朗战乱，这些可能影响供应，但这些“因子”的影响是暂时性的还是可持续的？只有可持续的因子才会真正对全球供需格局产生影响。

3突破：藏在上市公司报告中的秘密

在“边际增量”方面，主要关注美国，除了中观层面的数据（比如钻井数量），还可以从上市公司的报告中去验证中观数据，因为大多数油田都是这些上市公司打的。美国的上市公司披露的数据很全，包含operation层面的数据，有很强的参考价值。举个例子，在美国页岩油的主产地之一Permian地区的E&P近两年出现较为明显的结构性变化，体现在Majors的深度参与，壳牌、美孚、雪佛龙这三家在这里的份额从2016年一季度的8%增长至2018年三季度的16%，这就包含两个信号，一是他们几家对此地的影响力已经足够大，二是他们对油价不敏感，因为这几家都是上下游一体化的。换句话说，即使油价冲击，对这个地区而言，开采活动也未必会受到明显的抑制。

图表：美国原油产量 vs 钻机数量

资料来源：Baker Hughes，EIA

图表：独立页岩油生产商资本开支 vs 钻机数量

资料来源：Baker Hughes，公司财报

通过对这些大企业长期的跟踪，会发现在2015-16年那波油价下跌中能够活下来的公司（当时北美有120多家油气公司破产）抗风险能力和对低油价的承受能力都非常强。这就说到了美国这些油气公司的发展路径，事实上，美国的页岩油开采技术在2000年就有了，但直到2010年才开始爆发，根本原因就是美联储的“零利率”政策。美国在进入金融危机之后，美联储推出的“零利率”政策让这些企业可以以很低的成本疯狂地发债和融资，加上当时油价在高位，利润丰厚，美国有大量的油气公司在那段时间迅速完成了扩张。但在2014年油价下跌之后，这种模式变得不可持续，很多油气公司要么破产，要么重组，几轮洗牌之后，这些“无债一身轻”的大公司的生存和扩张能力会比以前更强。