中金所国债期货刚刚上市的时候，或许许多人没有想到它将给市场及整个固收行业带来怎样的变革。近日，期货日报记者走访相关机构了解到，这几年以来，随着国债期货市场的持续发展，机构对它的运用日趋成熟。

“国债期货上市第一天，我们就参与了，收盘还把结算单发在朋友圈。”上海耀之资产管理中心（有限合伙）（下称耀之资产）董事长王小坚表示，过去几年债市牛熊更迭，最初耀之资产借助国债期货发展特色产品，在市场出现大幅波动时则通过国债期货帮助公司产品减少损失，目前公司80%的产品都运用了和国债期货相关的策略。

伴随着国内债市的发展，市场上各家机构固收业务规模也越来越大，套保需求日益增加。据记者调查了解，自国债期货上市以来，现券市场流动性也在不断提升，地方政府发债有了更多购买主体，这意味着国债期货可以间接向实体经济输送“血液”。

初期：小试牛刀有所斩获

中金所国债期货上市初期，已有不少机构率先加入运用国债期货的大军。

以东方证券为例，5年期国债期货上市的第一天，东方证券同时迎来了交易系统的切换和平稳过渡；此后，该公司又以较低的仓位试水国债期货，良好的开始为日后长期参与奠定了基础。

据东方证券固收业务总部副总经理吴泽智介绍，刚开始公司国债期货整体业务量并不大，但不乏一些基差套利机会，他们由此入手，现在国债期货已经成为他们做自营不可或缺的工具。东方证券国债期货业务量目前已经跃居行业第二。

耀之资产也是较早参与国债期货交易的机构之一。该公司在国债期货上市之初就积极参与，并在2013年发行了国内首只国债期货策略产品——耀之债期多策略基金，该产品还摘得当年中国金鼎奖的最佳产品创新奖。除此以外，他们还发行了一只名为“耀之跃迁对冲型基金”的旗舰产品，目前这只产品已连续交易了4年多的时间，年度收益比较理想。

从2014年开始，耀之资产更加重视客户的个性化需求。据介绍，当时招商银行在产品创新上颇有特色，在双方交流中，招商银行提出想给客户准备一些创新型的产品，耀之资产就推荐了有关国债期货的策略。当时成立的产品大约是1亿元的规模，最终取得9%的收益率。

尽管产品规模不大，但之后不少银行陆续接受了国债期货风险管理和套利的策略，耀之资产发行的相关产品越来越受市场青睐，与各方的合作有了突飞猛进的增长。

“从自身投资角度来说，有各种各样的组合管理，策略开发量越来越多，后来10年期国债期货上市，就又多了一个维度。”王小坚表示，耀之资产最初只是试探性的尝试，没想到可以在短期内帮助公司实现快速成长。

除了较早参与国债期货交易，耀之资产还建立了完善的研究、投资及风控配套体系，这对业内机构具有一定的参考意义。

据耀之资产高级策略分析师刘剑溥介绍，公司研究员在提出国债期货相关策略时，一定要做充分的逻辑说明和数据回测，之后投研团队进行充分讨论，研究报告要进行保存；投资经理在执行策略时候，要做好策略跟踪和业绩归因。具体到风控方面，运用国债期货的策略，根据产品规模的大小来确定最大仓位。仓位控制以风险为首要考量标准，对于单边策略和价差利差类策略，仓位控制会有不同。对于不同的策略，也会有相应的止损线要求。

发展：运用期债化解风险

2016年11月中下旬开始，短短1个月的时间，同业资金链、货基流动性、代持违约等各种问题显现，债券市场出现了暴跌，10年国债收益率上行近50个基点，国债期货价格也一路向下。

熊市突然袭来，打得市场措手不及。耀之资产当时的现券持仓额较大，虽然已经提前降低了杠杆和久期，但进一步操作难度较大，于是果断选择利用国债期货进行空头套保。效果显而易见，耀之资产对冲了一部分产品的久期风险，有效控制了净值回撤。从数据上看，如果不利用国债期货对冲，这一阶段该公司的产品组合将亏损4.3%左右，对冲交易后损失仅有1.3%。

“对于信用债和利率债投资者来说，国债期货工具的应用可以及时对冲利率上行风险，最直接的意义就是，投资者在持有信用债时候有了可以保护自己的工具和退路，这对信用债发行和投资、国债发行和投资都有着重要意义。”王小坚表示。

当然，对于新产品、新事物的尝试也不是一帆风顺的。耀之资产在运用国债期货的过程中也曾不小心遭遇“滑铁卢”。一次失败的教训，积累了更多运用国债期货的经验，也得出更多研究方法。

2016年12月，悲观情绪外加主力合约临近交替，导致次季合约跌幅大于主力合约，跨期价差大幅走阔。2017年元旦之后，债券市场短暂回暖，投资者选择平掉主力合约上的空头仓位进行反套操作，这造成了元旦之后价差再度冲高。

“在这次跨期价差不断走阔过程中，我们认为该水平不能持续，因此这是进行跨期套利的机会，便逐步建仓做窄跨期价差的套利策略（即空T1703合约、多T1706合约）。”王小坚称，事实证明，元旦之后市场情绪缓和，而早前建仓的跨期套利年化收益可达0.1%，但受到资金继续收紧影响，长期持仓出现浮亏。

这次事件之后，耀之资产深刻意识到，国债期货当季和次季合约之间的价差交易不能仅仅通过统计套利来进行，而要具体分析和判断市场流动性、转换期权价值，从而定出合理的中枢位置，并且及时进行止盈和止损。

深化：间接“输液”服务实体

在走访过程中，东方证券、耀之资产等机构都向期货日报记者表示，对于机构来说，国债期货的作用是多元的。国债期货的发展服务了境内现券市场，进而间接达到了为实体经济服务的目的。

据吴泽智介绍，境内国债二级市场一直存在流动性不足的问题，而债券做市业务可以为现券市场提供流动性。但是做市商在履行做市义务时，常常需要被动承担市场风险，此时国债期货可以帮助机构对做市业务头寸进行套期保值，有效管理做市风险，并大幅提升做市报价质量。

据了解，东方证券是银行间债券市场做市机构，参与国债期货是其在债券做市风险管理上的优势所在。除此以外，国债期货还帮助其更好地参与债券承销业务。

“近几年，当市场情绪比较悲观的时候，承销义务面临较大的市场风险，我们运用国债期货的套期保值功能，承销业绩排名居前，在完成承销义务的同时，还锁定了风险。”吴泽智说。

耀之资产对于国债期货服务实体经济也深有体会。出于客户需求及自身配置考虑，该公司持有较多的高等级信用债，信用债面临信用风险和流动性风险两个维度的风险，高等级信用债和利率债走势相关性高，可以考虑使用国债期货对冲其无风险利率风险，需要注意的是低等级信用债无法用国债期货进行很好的对冲。

如果债市整体表现不佳，高等级信用债组合会带来净值下跌，而信用债流动性不好，抛售起来成本过高。“这时候，投资者可以通过流动性好的国债期货进行对冲，缓冲或者减少高等级信用债组合净值下降的风险。”刘剑溥说。

刘剑溥认为，在我国国债发行期间，现在一级市场参与者可以通过国债期货来对冲这段时间的利率风险，从而大大提高一级市场参与者的积极性，因此国债期货对于促进国债发行有着积极的意义。

“国债期货使得信用债投资者在流动性管理和利率风险对冲方面可操作性更强，由于风险得到一定的控制，最终增强了机构信用债持有意愿，促进了信用债市场健康发展，地方政府平台发债有了更多购买力，国债期货间接服务了实体经济。”刘剑溥表示。

期待：更多业务更多产品

国债期货在国际上有着广泛的应用和发展，在我国的成长空间也十分值得期待。

在交易时间方面，发达国家市场国债期货交易时间有不少是和现券市场相吻合的，目前国内国债期货交易时间偏短，这样在发挥价格发现功能时就会受到限制，也无法及时反映收盘后的市场变化。“建议将国债期货的收盘时间延长到下午5点以后。”刘剑溥说。

据期货日报记者了解，不少机构反映，如果能够实现“期转现”交易，国债现券和期货价格联动将更为紧密。在美国“期转现”推出以后，不少机构可以快速进行现货调仓，一方面提升了现货的流动性，一方面使得基差收窄，国债和国债期货定价更为合理。

除此以外，推出更多期限的国债期货品种也是机构关心的话题。目前，市场上仅有5年期和10年期两个国债期货品种，在更短端和更长期限品种方面仍是空白。

机构普遍建议推出2年期国债期货和20年期及以上国债期货。2年期国债期货的推出，将使得机构可以参与短端交易，有助于短端利率市场化进程加快；推出20年及以上期限的国债期货品种，则可以为保险和养老金等机构进行久期管理提供帮助。

“从国外市场来看，丰富国债期货品种，特别是在不同关键久期点上的国债期货，有助于推动利率市场化。”刘剑溥表示，相比推出更多品种，他更期待银行、保险进入国债期货市场，因为这些机构是国债现券的重要持仓机构，他们的加入可以丰富机构参与者类型，使得国债期货市场定价更合理，市场交易更加活跃。

最后，他对期货日报记者表示，耀之资产正在准备更多的国债期货相关策略，比如从宏观信号择时角度来进行国债期货多空交易，增厚基金产品收益。在这样的情况下，期待与银行、保险等机构在运用国债期货进行久期管理方面开展合作。