投资要点

事件：

公司发布4 月主要运营数据公告，当月客运运力投入（按可用座位公里计）同比上升3.7%，旅客周转量（按收入客公里计）同比上升4.5%。本年度累计客运运力投入（按可用座位公里计）同比上升4.5%，旅客周转量（按收入客公里计）同比上升6.9%。

供需结构良好，需求增速持续高于供给增速

供给端方面，4 月当月实现195.79 亿可用座位公里，ASK 同比增长3.7%，环比减少2.1%。其中，国内ASK 同比增长2.6%，国际ASK 同比增长6.7%。当年累计实现788.48 亿可用座位公里，ASK 同比增长4.5%。

需求端方面，4 月当月实现158.33 亿收入客公里，RPK 同比增长4.5%，环比减少2.3%。其中，国内RPK 同比增长2.6%，国际RPK 同比增长9.4%。当年累计实现644.44 亿收入客公里，RPK 同比增长6.9%。

今年以来公司RPK 增速持续高于ASK 增速，供需结构良好。公司谨慎投入运力，ASK同比增长仅4.5%（南航ASK同比增长8.32%，东航ASK同比增长9.4%），在今年油价持续走高的情况下，致使成本增速仅17%。

客座率保持平稳，增加国际航线运力投放

4 月国航总体客座率80.9%，同比增长0.6%，总体保持平稳。其中，国内航线82.6%，基本持平；国际航线78.4%，同比增长1.9%。国际航线在4 月总体RPK 环比下滑的情况下，国际航线逆势上涨，环比增长2.4%，同比增长9.4%。

此前各大航空公司将运力回撤国内，放缓国际运力投入，致使国际航线供需关系有所好转。公司在4 月小幅增加了国际航线的运力投入，国际航线运力增速高于国内航线。国航是行业内国际航线布局最完善的公司，出行需求叠加即将到来的旺季行情，公司有望率先受益。

油价回落、汇率趋稳，不利因素消除

航油成本是公司最主要的成本支出，国际原油价格的波动以及发改委对国内航油价格的调整都会对盈利产生较大的影响。今年一季度航空煤油进口到岸完税价格均价为4298 元/吨，同比涨幅超过54%。4 月开始油价有所回落，涨幅收窄，同比涨幅降至35%左右，对成本的压力有所缓解。

美国加息靴子落地，汇率趋稳，预计今年人民币大幅贬值可能性很小。另一方面，公司通过调整负债结构，增加人民币负债，减少汇率损失的可能性。

与汉莎联营提升票价弹性

公司自4 月1 日起正式开始与汉莎联营，通过联营，公司在欧洲市场的整体竞争实力将显著增强。目前双方合计占据中欧航线约40%的市场份额。联营后，双方根据运力投入和各方销售的座位价值商定分摊比例，据以分摊收益。

目前国航与汉莎票价存在一定的价差，我们预计联营后，双方在价格上将逐渐趋同，将显著提升国航欧洲航线的票价水平与收益水平。

混改提升货运盈利能力

近日公司公告，发改委批复同意中航集团公司进行航空货运物流混合所有制改革。中航集团公司将着手启动航空货运物流混合所有制改革。混合所有制改革的具体实施可能涉及公司及公司部分下属公司经营的航空货运物流业务。

2016 年年报显示，公司货运业务实现营业收入83 亿元，占比不到总营业收入的7.5%，每收入货运吨公里收益1.19 元，同比下滑7.82%。公司货运业务体量小，收益水平逐年下降，货运业务资源亟待整合。预期通过混改，未来能显著增强货运业务的规模实力和盈利能力。

盈利预测与投资评级

预计公司2017~2019 年归母净利润为88.21 亿元、96.88 亿元、111.02亿元，对应EPS 为0.61 元、0.67 元、0.76 元。考虑到公司地位、航线优势以及强烈混改预期，目标价12.1 元，给予“买入”评级。

风险提示：油价上涨的风险；人民币贬值的风险；铁路分流的风险。