上海医药(601607)

事项点评

收入增长稳健， 归母净利润增速略低于收入增速

公司2016年全年实现营业收入1,207.65亿元，同比增长14.45%。 其中，医药工业业务实现销售收入124.16亿元（ +5.01%），医药分销业务实现销售收入1,086.18亿元（ +15.90%），医药零售业务实现销售收入51.53亿元（ +7.47%）。

公司2016年全年实现归母净利润31.96亿元，同比增长11.10%，略低于收入端增速，主要原因是毛利率水平小幅下降。公司期间费用率为8.46%，同比下降0.21%，其中销售费用率、管理费用率、财务费用率分别为5.02%、 2.95%、 0.49%，同比分别下降0.05%、 0.11%、 0.05%。

医药工业业务毛利率小幅上升，重点推进一致性评价

工业方面， 医药工业业务的毛利率为51.57%（ +1.85pp）， 公司实施重点产品聚焦战略， 60个重点品种销售收入为69.20亿元，同比增长3.67%，占公司医药工业收入的比例为55.73%，重点产品毛利率为68.69%，同比增长1.15个百分点。公司重点推进仿制药一致性评价工作，根据CFDA最新发布的2018年前必须完成一致性评价的289个仿制药品种目录，公司涉及156个品种，公司计划开展90个产品的一致性评价，目前已完成首批立项70个品种，其中21个品种为289目录外品种。

公司确定15家高校和研发公司作为技术服务供应商，确定32个意向品种并与上海市十家三甲医院签订战略协议开展临床试验合作。 我们认为： 1）公司医药工业业务收入占比为9.8%，毛利占比为47.0%， 毛利占比较高，与医药分销业务接近； 2） 公司推行重点产品聚焦战略，重点产品毛利率水平较高且收入占比大，带动医药工业业务毛利率稳中有升，有利于公司利润端稳定增长； 3）公司高度重视仿制药一致性评价，与十家上海三甲医院签订战略联盟进行临床试验，具有先发优势，在289目录的基础上布局289目录外的小品种，产品储备丰富。

分销业务持续扩张， 加强终端覆盖能力

医药分销业务方面， 公司2016年新进入云南、黑龙江两省，通过控股子公司直接覆盖的省市数量从18个扩大到20个， 覆盖医疗机构为25,139家（ +19.88%）。 我们认为，公司作为全国规模第三的医药商业公司，未来将持续受益于“两票制”，一方面有利于公司加速并购优质的区域型商业公司，另一方面有利于公司将传统的调拨业务向纯销业务转变，提高纯销业务占比，盈利能力增强。 公司2016年医药分销业务的毛利率为5.89%（ -0.13pp），小幅下降的主要原因是并购标的的毛利率水平较低。

医药零售业务方面，公司拥有连锁药房1,807家，其中直营店1,173家，与医疗机构合办药房40家，其中2016年新增11家。 医药电商方面，上药云健康已完成A+轮融资，注册资本增加至13.33亿元，不断完善电子处方流转系统，截至2016年底新增电子处方21.7万张，同比增长600%，为承接处方外流奠定基础。布局中药产业链、大健康等创新业务

公司推动中药全产业链布局， 主要包括： 1）上游中药材方面，公司目前已在辽宁、山东、上海、湖南、云南等省市建成中药材种植基地，涉及红豆杉、三七、银杏叶等10个品种； 2）创新业务方面， 公司出资3.06亿元与日本津村成立合资企业， 合资企业注册资本6亿元，投资总额12亿元， 整合双方优势后加速布局中药配方颗粒领域。

大健康业务方面，公司完成澳洲上市公司Vitaco的私有化项目，以约9.3亿元收购Vitaco的60%股权， Vitaco是一家集开发、生产和销售一系列营养、健康及保健产品的营养品公司，主要市场是澳大利亚和新西兰。我们认为： 1）保健品收入增速高于药品，有望成为公司业绩的新增长点； 2）公司收购Vitaco后，可利用公司的渠道优势，帮助Vitaco的产品进入中国市场，凭借Vitaco的品牌优势和公司的渠道优势，实现公司大健康业务的快速发展。

风险提示

两票制等行业政策风险； 并购导致毛利率下降的风险； 仿制药一致性评价不及预期的风险等;并购进度不及预期的风险

投资建议

未来六个月内， 维持“谨慎增持”评级

预计17、 18年实现EPS为1.34、 1.50元，以3月22日收盘价23.00元计算，动态PE分别为17.22倍和15.38倍。 同类型可比上市公司17年市盈率中位值为28.94倍，公司市盈率略低于行业平均水平。 我们认为： 1）公司医药工业业务在仿制药一致性评价上品种布局丰富，重点品种已立项开展临床试验，具有竞争优势； 2）公司分销业务受益于“两票制”，行业集中度向好，市场份额、纯销占比均有望提升； 3）公司布局中药产业链、大健康等创新业务，有望成为公司业绩的新增长点。未来六个月， 维持“谨慎增持”评级。