近期，债市的大跌极为巧合地叠加了人民币的快速贬值周期。虽然人民币贬值不是债市下跌的主要原因，但显然人民币的快速、大幅贬值加速了债市的调整。过去几年来，人民币一直处在贬值周期内，但是债市却经历了一波波澜壮阔的大牛市，显然我们不能将人民币的贬值与债市的下跌简单罗列在一起。但是近期人民币的贬值却与债市的下跌出现了极为默契的共振，这个现象值得关注。

在前期我们的观点中，我们早就提出债市出现阶段性见顶的逻辑关系。影响债市的两大因素皆已发生改变：一是经济在国家加大基建投资后，短期出现企稳回升，未来料继续回升概率较大；其二是货币政策一直未有宽松的信号出现。反而从央行三季度货币政策报告看，其对防通胀、防资产泡沫放到了较高的关注位置。在多重因素叠加下，我们提出了债市阶段性顶部已形成的观点。但是影响利率的因素是极为复杂的，这波下跌是多种因素叠加在一起产生的共振，导致了债市由大涨转为急剧的大跌行情。显然，此时的人民币快速贬值充当了导火线的角色。

之所以这么说，是因为从大的逻辑来看，人民币的贬值预期将使资本流出国内，在外汇市场投资者将不断抛售人民币来换取外汇，而央行则不得不抛售外汇储备来接受人民币资产。这将使得我国的外汇储备不断降低，人民币基础货币也不断减少。因此，在其他条件不变的情况下，流动性将会减少，从而使得利率被动上涨。

这似乎与过去几年我国人民币贬值与利率下跌的情景有所相悖，但细究其原因却不难理解。首先，我国并不是资本自由流动的国家，资本流动受到了国家很大程度的控制。其次，过去几年由于经济不振，我国实施了相对宽松的货币政策。虽然人民币贬值导致了一些资本流出了国内，从而减少了部分基础货币，但这与央行主动投放基础货币数量相比仍然较小。这是过去几年人民币在持续贬值，但我国利率却在持续下跌的原因。

目前看，这种局面正在发生新的改变，美国新一届总统的当选令投资者认为美国12月加息的概率极大。这使得资本不断从新兴市场流出，流入到美国。因此，自特朗普当选美国总统后，出现了美元暴涨、人民币暴跌的周期。这加速了我国资本流出的速度，从而导致国内基础货币的减少。从另一方面看，由于种种因素，我国偏宽松的货币政策难以为继。2016年，国内资本的流出导致基础货币的减少并未得到央行其他渠道的补充。显然，这也是近期货币市场利率重心不断上行，长端利率上行的重要导火索。

央行数据显示，中国10月末外汇储备3.1207万亿美元，低于预期3.1325万亿美元，9月前值为3.1664万亿美元，外储规模降至2011年3月以来最低。同时，外储规模已连续四个月下跌，环比减少457亿美元，降幅为1月以来最大。人民币仍面临较大贬值压力，美元走强是贬值主因。在外储压力加大下，外储和外汇占款都可以一定程度反映银行体系与非银行体系之间的外汇买卖情况。对金融市场而言，外汇占款作为流动性投放的重要渠道，其变动将会对国内流动性环境带来冲击。总体而言，外储连续下降一方面显示出美联储加息压力较大，一方面也影响国内市场流动性问题。央行在汇率和杠杆压力下，也将通过量价分离和“锁短放长”的新组合政策逐步温和抬升资金成本。预计在利率下限坚挺、资金成本不降的情况下，长端利率也将逐步回升。

综合分析可以看出，过去几年人民币贬值周期叠加了利率下行周期，但是在国内经济与货币政策发生改变的背景下，这一情景正在发生改变。人民币贬值导致资本流出并未从央行其他渠道得到补充，显然这将会对国内流动性造成一定影响。在国家加大基建力度，且未来一段时间经济企稳回升几成定局的背景下，利率出现了一波快速反弹。因此，人民币的快速贬值，在利率这一波快速反弹的过程中起到了推波助澜的作用。