四季度流动性堪忧

上周五上证综指收于3196.4点，接近3200点，创今年1月以来新高，有色金属板块领涨。两市成交量大幅上升，沪市单日超过3400亿元，创今年3月以来新高。融资融券余额连续上升，目前已达到9329亿元，创1月以来新高。沪指从1月28日低点已上涨超20%，且已突破前高，进入技术性牛市。

最近几周商品暴涨，带动股市相关板块上涨，活跃板块推动大盘回暖。整体看，商品和股市的联动性增加。然而周五夜盘商品期货价格暴跌，多数品种短短几分钟之内断崖式下跌，个别品种甚至从涨停到跌停，重现去年“股灾”时情景。商品市场暴力回调，短期或对股市形成负面冲击。

经济回暖，需警惕地产调控的冲击

回顾一下10月的经济数据，无论是先行指标，还是滞后指标，大部分均好于市场预期，经济回暖迹象明显，企业利润温和增长。具体数据来看，1—9月，规模以上工业企业利润同比增长8.4%，增速与1—8月基本持平（实际回落0.03个百分点）。PMI分项中，产成品库存为46.9，创今年新高，企业进入主动补库阶段。企业利润好转提高股市估值，叠加风险偏好回升，新增资金流入明显，推动大盘上涨。

从经济增长动能来看，地产和基建功不可没。三季度GDP同比增长6.7%，和前两季度持平，房地产的贡献率达到8%。基建成为三季度地产数据下滑时，稳定经济增长的主要原因。在经济还没有新增长点之前，房地产和基建仍是经济增长的主要动力。然而，9月底开始，政府对房地产市场进行调控，严控地产资金流入。楼市调控有一定的滞后性，短期对经济影响还未显现，10月经济表现较好。但从高频数据来看，10月房地产销售和价格均出现回落，未来势必会传导至地产投资开发等环节，经济在明年一季度或受到冲击。目前政府大力发展PPP，在一定程度上能有效对冲地产，但具体效果仍需观察。整体来看，经济短期仍有增长动力，但未来需警惕地产调控的负面影响。

央行继续降杠杆，流动性收缩

无论是10月底的政治局会议，还是央行的三季度报告，高层均传导出一个信号——降杠杆。“稳增长”权重下降，“防风险”权重上升，抑制资产泡沫、防范经济金融风险成为未来政府的工作重心。早在今年8月中旬，央行开始实行锁短放长，降杠杆的意图已较明显。

上周央行公开市场净回笼3000亿元，已连续两周实行净回笼。中国10月社融、信贷数据较9月大幅下降，M2增速稍强于预期和前值，M1—M2剪刀差连续四个月收窄。值得注意的是，10月以房贷为主的新增居民中长期贷款仍高达4891亿元，占当月新增人民币贷款比例达75%。随着地产调控效果开始显现，未来房贷下降可能性极大，因此信贷的高增长不可持续。

近期商品价格暴涨，推动四季度通胀上行。10月CPI同比增长2.1%，未来两个月大概率继续好转，这将制约货币政策，推动市场利率向上。从国外情况来看，美联储12月加息概率保持在70%以上。美元强势，人民币连续下跌，贬值压力较大，叠加美国和欧元区通胀数据回升，全球流动性或受到冲击。四季度流动性或较紧张，成为制约股市上涨的一大因素。

综上所述，经济回暖，企业利润改善，推动股市上涨。但地产调控效果开始显现，虽有基建对冲，但对经济的负面冲击仍不可小觑。流动性方面，央行有意降杠杆，叠加通胀回暖和美联储加息等因素制约货币政策，四季度流动性或趋紧，股市连续上涨难度较大。