2016年债市市场虽仍延续过去两年的上涨趋势，但利率市场已发生了较大的结构性变化。2016年长端利率仍保持下降趋势，但短端利率在央行的干预下，其重心不再下移。市场宽松预期迟迟未兑现，货币市场利率重心略有上移。相比之下，长端利率并未因短端利率的止跌而暂停下跌趋势，其下跌趋势依旧。

究其原因，主要是影响债市的两大重要因素发生了重大改变：一是经济，二是货币。房地产暴涨告一段落之后，国家加大了基建投资的力度。从近期发布的经济数据看，经济短期出现企稳回升，未来料继续回升概率较大。货币政策一直未有继续宽松的信号出现。从央行三季度货币政策报告看，其对防通胀、防资产泡沫放到了较高的关注位置。在多重因素叠加下，债市阶段性顶部或已形成。

利率市场结构发生了较大改变，短期资金利率重心不断上移，这必将抑制长端利率的下行空间。货币市场利率重心自2014年以来，基本呈现稳步下降趋势，但这一趋势在2016年发生改变。2015年隔夜Shibor振荡区间为1%—2%，2016年升至2%以上，七天Shibor始终未跌破2.3%的水平。央行对短期资金利率有着极大的话语权，显然其不希望短期资金利率重心继续下行。逻辑上看，短期资金利率的上涨会传导至长端资金利率，但长期利率与短端利率出现背离。十年期国债到期收益率与五年期国债到期收益率自2014年起一直处于下降周期，2016年仍然延续了过去两年的下行趋势，但是其下行幅度明显趋小。

基建力度加大，短期经济企稳上行。2016年政府的政策目标转向稳增长、防风险上来，基建投资力度之大前所未有。在供给侧的配合下，大宗商品出现暴涨，市场投资需求急剧增长，市场资金利率重心或将上行。最新数据显示，最近八个月内，PMI仅有一次低于荣枯线，且其重心不断上行，经济景气度不断回升。虽然工业增加值仍在低位徘徊，但也有企稳迹象。不出意外，未来几个月内经济数据将会继续回升。这在一定程度上会提升通胀水平，利率上涨需求加大。

央行三季度货币政策报告将抑泡沫防风险放到重要位置，货币宽松空间极为有限。11月8日，央行发布三季度货币政策执行报告，报告将防风险、防泡沫提高到与稳增长同等重要的高度。与二季度货币政策执行报告单纯强调稳健和中性适度相比，三季度显然将防泡沫的重要性大幅提高。这无疑预示着未来货币政策放松的可能性进一步下降，货币政策的重点将进一步聚焦于降杠杆、压泡沫。且报告进一步明确不采用降准等全面宽松政策。央行重申了名为中性，实则偏紧的货币政策基调。未来随着防泡沫的重要性显著提高，叠加仍在持续强化的人民币贬值压力，降准等全面宽松政策已基本无望。在这样的货币政策基调下，未来货币政策宽松或将真正回归稳健。

综上分析，过去两年由于经济的持续下行，货币环境相对宽松，导致利率一路下滑。但是2016年影响利率的两个重要因素，都在不断发生改变。在国家加大基建投资力度的背景下，未来一段时间经济企稳回升几成定局。这将从两个方面影响利率，一方面是基建的大力发展需要大量资金支持，这将极大增加资金需求；另一方面市场需求的增加将会加大通胀压力，这将增加利率上行的动力。因此，我们认为，债市或阶段性见顶。