价值投资者悄然进入股市

经过一个半月的高位调整之后，市场面临方向选择。笔者从无风险利率、风险偏好以及盈利预期三个方面分析，认为利率的下降和盈利的改善是有利因素，核心矛盾是风险偏好，即信心问题。总体来看，可预期的正面因素明显多于负面因素，股指或迎来中级反弹行情。

无风险利率下降提升股市价值

无风险利率是指将资金投资于某一项没有任何风险的投资对象而能得到的利息率，通常以国债收益率为标的。由于大量海外资本以及国内的避险资本纷纷涌向中国的10年期国债，中国10年期国债的需求不断增加，年初至今，境外机构已增持中国国债965亿元，中国国债的收益率大幅下降。数据显示，截至9月26日，10年期国债收益率收报2.72%，处于历史最低水平。

与此同时，上证50指数的股息率接近3.1%，高股息蓝筹股将彰显出明显的投资价值。另据统计，两市共有50只个股连续三年股息率超过三年期定存基准利率（2.75%），其中有15只个股的三年平均股息率超过5%，格力电器更是以11.29%的三年平均股息率位居两市第一。

笔者分析，无风险利率下降，将使股市在大类资产配置中的吸引力增强。从估值来看，目前上证综指市盈率为15.52倍，比2015年高点23.08倍下降了33%；沪深300指数市盈率为12.84倍，比2015年高点18.99倍下降了32%。从横向比较来看，沪深300指数市盈率为12.84倍，低于美欧日主要股市估值，仅略高于韩国股指。目前A股整体估值指标已经比较接近历史低点，整体市场处于底部区间，具有中长期投资价值。

事实上，价值投资者正在悄然进入股市。今年三季度已有20多家上市公司被举牌。在A股低迷市况中，嗅觉最为灵敏的产业资本率先发现了其价值，通过举牌控股上市公司所付出的成本，已经远低于重置这个企业的成本。9月30日中国证监会新闻发言人邓舸表示，今后原则上不再对QFII和RQFII的资产配置比例作出限制。

截至8月底，QFII开立的A股账户总数达到1046个，有82个是今年新开立的。数据显示，截至8月末，公募基金管理规模已经达到8.53万亿元，创出历史新高。不过增量资金来自银行、券商等委外资金，已不见中小投资者的身影，公募基金已逐渐“私募化”。

风险偏好上升吸引高净值人群入场

9月9日中国国家统计局公布的数据显示，8月消费者物价指数（CPI）年率上涨1.3%，为2015年10月来最慢增速，且连续第三个月处于“1时代”。显然，中国面临通缩的风险，这就需要有稳定的汇率和积极的财政来对冲。从国际大环境来看，当前美国处于加息周期，美元长期看涨，中国政府也需要适度控制汇率走势，允许人民币缓慢贬值。10月1日，人民币正式进入IMF的特别提款权（SDR）货币篮子。并且人民币在货币篮子中占比10.92%，位于美元、欧元之后，英镑、日元之前，这会增强人民币在国际金融市场上的信心，也更有利于汇率的稳定。更重要的是，中国主动调整经济结构，转变经济增长方式，这些宏观政策已初步取得成效。在经济市场各方面发生了非常正面的效应，总体来看，人民币汇率会更加稳定。

从今年二季度开始，流动性逐渐收紧。中国央行货币政策委员会9月30日召开2016年第三季度例会，强调将继续实施稳健的货币政策。但是，管理层仍在实施积极的财政政策和结构性改革来实现经济健康发展。受减税降费影响，8月财政收入增幅仅1.7%。减税降费减少了财政收入，但也减轻了企业负担，增强了企业搏击市场的能力。支出方面，1—8月，全国一般公共预算支出116120亿元，同比增长12.7%。正是由于财政资金充分发挥出引导作用，投资才保持了稳定增长。

综合上述情况，笔者认为，当前投资者基本能够对经济的变动做出较为准确的预判，经济的波动率也随之下降，投资者整体风险偏好提升，这将吸引高净值人群进入股市。据中证登的数据，8月末，A股持股市值在1000万元以上的投资者数量为8.27万人，较7月末猛增5339人，实现连续第4个月增长。

经济转好使得盈利预期改善

国家统计局数据显示，今年前8个月，全国房地产开发投资64387亿元，同比名义增长5.4%，增速比前7个月提高0.1个百分点。房地产火爆，资金果断逃离股市，股市成交量持续下降，在这种情况下股市很难有亮眼表现。管理层正在努力改变房地产作为经济支柱的现象，促进资金多向实体经济倾斜，减少经济对房地产的过度依赖。一方面，8月末，商品房待售面积70870万平方米，比7月末减少512万平方米，连续6个月减少，1—8月累计减少超过3000万平方米，去库存成绩是明显的。最新数据显示，自9月30日至10月5日，仅6天时间，北京、天津等14个城市先后发布楼市调控政策，多地重启限购限贷。另一方面，8月以来，中国经济数据出现全面转好的迹象。中国海关总署9月8日发布的数据显示，8月我国进出口总值2.2万亿元，比去年同期增长7.9％，录得今年以来单月外贸最好成绩。中国国家统计局9月19日发布的报告指出，8月规模以上工业发电量同比增长7.8%，增速比7月加快0.6个百分点；1—8月规模以上工业发电量同比增长3.0%，增速比1—7月加快1.0个百分点。通常，发电量上升意味着制造业转好，并且近几年发电量增速整体与GDP保持相同趋势。

10月1日，中国官方发布的数据显示，9月官方制造业采购经理人指数（PMI）为50.4，与8月持平，继续维持在枯荣线上方，显示中国经济增速上行势头仍在延续。PMI与GDP有较强的相关性，并且领先GDP走势三个月。另外，8月生产者物价指数（PPI）年率下降0.8%，为连续第五十四个月下降，但降幅继续收窄。PPI降幅收窄暗示，未来数月中国企业盈利将逐步改善。

笔者判断，中国经济已走出7月低谷，三季度GDP增速或与上半年持平。由于经济形势最终表现为上市公司业绩，因此，企业盈利预期将改善，从而吸引中小投资者入场。截至8月31日，上市公司半年报公布完毕。根据三季度业绩预告类型，目前净利润预增（含略增）482家，预计实现扭亏的有82家，续盈132家。整体看，预喜公司共696家，占比达到67.12%。

股指将逐步展开技术性修复行情

在9月末最后几个交易日里，沪指挑战3000点，最终收红守住3000点关口。目前股指在5月和10月均线附近获得支撑，但9月的小阴线表明市场看涨情绪仍然低迷，必须要放量拉升，才能化解风险。从另一个角度来说，成交量萎缩实质是多空双方动能都消耗殆尽的表现，这实际上是市场探底的标志。截至9月29日，上证综指的换手率跌至0.39%，也已经回到2014年6月牛市启动之前的水平。笔者认为，当前股市面临的困难不是投资价值的问题，而是短期恐慌导致的流动性问题。市场在3000点附近已经振荡6个月之久，最终使得5月和10月均线由最初的向下发散转变为收敛，也就是说，市场接下来将出现变盘。笔者预计市场经过充分换手和情绪修复之后将迎来新一轮的中级反弹行情。