当前房地产市场火爆，管理层对资产泡沫担忧，二线城市陆续颁布限购令，抑制房价过快上涨。当前楼市调控政策效果不佳，或将出台更加严厉的调控政策，从而引导房地产行业景气度下行。我们认为有两种政策情形影响A股：其一，结构性调控的政策（概率较大），对A股利大于弊，在当前宏观背景下，分母端正面影响略大于分子端负面效应，房地产溢出资金或将支撑A股估值；其二，总量性调控政策（概率较小），在盈利和估值方面对A股形成戴维斯双杀。

房地产投资下行 对需求影响效应减弱

第一，房地产投资对整体投资端贡献度开始趋势性下行。2008年金融危机之后，房地产行业周期性的回落，加之政府经济结构调整政策推进，房地产投资完成额占比固定资产投资完成额，较金融危机前30%以上水平下行至25%左右；第二，稳增长政策加码下，基础设施建设投资占比开始趋势性上行，弥补房地产投资下滑缺口。我们认为，地产销售端管控，导致房地产投资下滑对经济需求端影响效应趋弱。

房地产销售传导至房地产投资逻辑弱化

房地产销售传导投资效应逻辑发生改变。首先，从2013年以来，由于房地产库存水平较高，以及房价上涨过快带来后续上涨乏力的担忧，房地产商的投资意愿显著降低，地产销售上升对房地产开发投资的提振逐渐微弱，甚至出现背离；其次，2015年尽管商品房销售额显著上升，但房地产开发投资仍不断下降；今年商品房销售额出现了40%到60%的高增速，但房地产开发投资的增速仍不到20%，而过去商品房销售增速的脉冲式上涨都会带来房地产开发增速的较快增长。

房地产景气度下行 对企业盈利负效应趋弱

第一，房地产销售端传导至企业盈利逐渐弱化。地产销售水平对A股整体的盈利有比较显著的影响，但是由于房地产销售向投资端传导逻辑发生弱化，逐渐改变销售端向企业盈利传导效应；第二，A股市场与房地产相关周期性行业利润占比下行。周期股盈利水平与地产及基建相关性大，但周期股盈利占A股整体的比例已经从2008年前50%以上的高位下滑到如今不到4%的水平，周期股盈利变化对A股整体盈利水平的影响趋弱。因此，我们认为房地产进入景气下行周期，A股盈利水平下行空间有限。

情景一结构性调控：估值正面影响大于盈利负面影响

一方面，地产限购将挤出居民资金，部分投入股市。在10到11年楼市调控密集期，A股自然人投资者中持有市值在10万到500万的账户数量明显上升（能够买房的资金规模区间）。另一方面，在当前需求侧刺激叠加供给侧改革背景下，结构性调控并未影响流动性总量水平，房地产行业资金溢出，对A股估值正面影响略大于对盈利的负面影响。

情景二总量性调控：信贷收紧对A股造成戴维斯双杀

在当前流动性为A股市场主要逻辑，信贷总量收紧将在企业盈利和估值水平对A股造成双杀。历史经验上看，2010年开始以国十一条、新国十条的发布为标志开启房地产的第二轮调控，是在通胀压力的背景下实施的房地产总量调控政策，为抑制经济过热，利率上行。对A股形成流动性和盈利的双杀。2010调控期间，居民5年以上中长期贷款利率从5.94%上浮至6.6%，A股估值受挫。我们认为，总量调控对A股负面效应较为巨大。