摘要：中国8月份经济数据回暖，从库存、主营业务收入、利润等情况来看，中国经济步入新的库存周期的可能性较大。上半年供给侧改革效果明显， 但是商品价格上涨过快和房地产过热抑制了四季度补库行为。从全球的流动性情况来看，四季度货币政策或以稳健为主，而财政政策有望成为各国政府发力方向。总体来看，企业补库行为和政府财政政策共同作用，将有利于提振风险资产价格，然而房地产政策限制和美联储加息等影响，在一定程度上减弱了这方面的正面效果。

一、三季度全球宏观回顾

遭遇英国“脱欧”事件，三季度大类资产波动加剧，但全球政策加强协调，特别是美联储推迟加息和英国央行7年来首次降息，大大提振市场情绪，刺激风险资产全线上涨，黄金则在公投当日上涨100美元/盎司，随后陷入高位震荡。欧美股市债市受益宽松浪潮的预期，7、8月度过一段难得的蜜月期，国际大宗整体表现波澜不惊，内盘商品中，黑色受益供给侧改革的持续推进，涨幅喜人。

图1：全球资产表现情况

经济方面，继7月数据扭转此前的悲观预期后，中国8月经济数据明显回暖，工业、零售、投资等数据全面超预期。在工业增加值方面，8月规模以上工业增加值同比增速回升至6.3%，高于市场预期的6.2%，创5个月新高，环比来看也较7月份微升。41个大类行业中有33个行业增加值保持同比增长，其中汽车制造业增长依然亮眼，增速高达21.4%。

这也与汽车消费的增长遥相呼应，8月汽车销售火爆，销售总额达3197亿元，同比增长13.1%，创2014年4月以来新高。中国8月社会消费品零售总额同比10.6%，零售销售强劲主要受8月份汽车销量带动，上游相关商品收益。制造业整体表现一般，但生产端扩张，而产成品库存仍出于负增长，表明需求边际改善，与8月零售数据表现相一致，也能从PMI生产与PMI新订单的变化得到印证。

图2：全球工业、金融、房地产对GDP贡献

图3：采矿业带动工业增加值回升  （资料来源：wind、国海良时期货研究所）

图4：社会消费品零售总额图5：PMI生产、新订单

二、四季度运行展望

从库存周期的角度看，工业企业产成品存货连续4个月处于负增长状态，调整深度不亚于2008年，并且从运行时间上算，本轮库存周期自2013年8月至今已有36个月，两个维度上都满足条件，中国经济就此步入新的库存周期的可能性大增。而从企业的主营业务收入来看，实际上，早在2015年12月中国就已进入被动去库状态，今年以来，虽然企业营收仍然处于较低增速，但上升态势良好，同时，工业企业利润有加速上升之势，7月份规模以上工业企业利润同比增长11%，增速比6月份加快5.9个百分点，为今年以来各月第二高点。1-7月份，全国规模以上工业企业实现利润总额同比增长6.9%，增速比1-6月份加快0.7个百分点。行业上，受益钢价上涨，黑色金属业利润同比增长1.3倍，居首，有色、电气增幅也达两位数，汽车制造业增长8%。

生产端的整体扩张带动大宗商品维持强势，但煤炭等价格的过快上涨一定程度上干扰供给侧结构性改革的推进，为确保按质按量如期完成全年煤炭去产能目标任务，近日发改委等部门对进度滞后的部分省区市相关部门进行约谈，并提出了每日将增产30万吨产量方案。由于去产能进程迟滞，预计未来生产端会受一定影响。

图 6、补库有望渐次展开

图 7、大宗商品上涨继续推升PPI （资料来源：wind、国海良时期货研究所）

需求上，最火爆的也是最令人担忧的非地产莫属，居民买房热情高涨，全国各地房价接力上涨，商品房销售面积虽然高位有所回落，但仍保持较高增速，新增贷款中房贷占据半壁江山，开发商资金流状况改善，带动土地市场活跃，统计显示1-8月全国“地王”数量已达194宗，预计全年地王数量将创历史新高。如此局面已超出“去库存”范畴，厦门、杭州等地限购限贷政策相继出台，不排除未来还有更多城市加入此行列，这为未来需求端埋下一个隐患，也是大宗商品在补库阶段遭遇到的最大可能阻力。阶段性的孰强孰弱将直接决定资产价格的走势，这就涉及补库的强弱和持续时间。上文提到供给侧改革可能给未来的生产端带来一定影响，而且需求侧收到信用收缩的干扰，所以在中国经济承压下行的大背景下，短暂的补库不仅力度会偏弱，而且持续的时间也可能达不到预期。

从固定资产投资来看，8月止住跌势，1-8月同比增速与7月持平，房地产投资增速同比回升0.1个百分点，制造业继续下滑，基建基本持稳。但8月当月全国固定资产投资同比增8.2%，较7月的3.9%反弹回升，仍主要得益于地产和基建发力，基建投资增速因积极财政加码带动而回升至16.3%，未来财政政策仍有施展空间。

图 8、百城房价

图9、商品房销售和开工面积

图10、新增人民币贷款

图11、投资增速 （资料来源：wind、国海良时期货研究所）

三、政策调整，流动性无忧

G20会议之后，全球主要经济体似乎达成共识:实施稳健的货币政策，积极的财政政策。从各国央行的情况来看，近两个月，美联储加息预期不断加强，欧英央行9月份议息会议维持利率不变，日本国内宽松分歧加大，而中国央行锁短放长，意在改变资金结构，降低市场杠杆。总体来看，全球大幅宽松的货币政策或告一段落，在维持流动性稳定的情况下，大力推进财政政策。

（一）国内：货币退位，财政政策接力

2016年以来，央行只进行了一次降准，并没有降息。自从本轮全面宽松实施以来（2014年11月），央行总共进行了6次降息，6次降准，释放了大量的流动性，但是没有进入实体经济，反而大量流入资本市场，推动资产价格上涨。2015年上半年的股票牛市，下半年的债券牛市，2016年上半年的大宗商品大涨，都离不开资金的推动。房地产市场在货币宽松的情况下，价格也出现了大涨。目前继续宽货币的边际效果将锐减，而国内有陷入流动性陷阱的危险，因此货币继续大幅宽松概率不大。

图 12人民币存款基准利率 

图13 各期限国债利率 （资料来源：wind、国海良时期货研究所）