近半年豆粕价格走势可以用“一波三折”来形容。3月中旬，豆粕以一波凌厉的升势结束了连续两年的疲弱行情，3个月内攀升逾千点。此轮飙升于7月初戛然而止。其间，南方暴雨疫病、环保政策影响叠加，令生猪存栏量在回升4个月后掉头下滑，拖累了包括豆粕在内的饲料品种。9月中旬，豆粕主力1月合约自前高3475元/吨回落近50%。未来，豆粕何去何从，将取决于上游油厂压榨进程与终端养殖补栏步调之间的博弈。

环保推动养殖主动出栏

二季度以来，油厂开机率持续高位。截至6月底，主要油厂每周平均压榨量在180万吨，而豆粕库存在70万吨附近，未明显增加，这归功于终端养殖行业的强劲驱动。我国大中城市猪粮比价于6月初创历史高位10.95，规模化生猪养殖企业利润一度徘徊于600元/头，自繁自养的利润甚至能达到1000元/头。养殖利润较去年同期大幅提升，催生了贸易商、饲料生产企业的采购需求。

然而，与此前几轮猪周期不同，今年养殖利润高企，养殖户补栏的积极性却没有被带动起来。统计数据显示，7月我国生猪存栏量环比下降0.1%，同比下降2.4%。我们认为，除了洪涝灾害导致个别猪场被动出栏外，7月全国生猪存栏量不增反降要归因于南方地区为整治污染而实行的限养、禁养政策。

5月中旬，环保部、农业部起草了《畜禽养殖禁养区划定技术指南（征求意见稿）》。截至6月，全国有20多个省份公布了禁养区的划定或划定规划。依据之前发布的“水十条”，要在2017年年底前依法关闭或搬迁禁养区内的畜禽养殖场和养殖专业户，京津冀、长三角、珠三角等区域提前一年，即在今年年底之前完成整治。目前，浙江嘉兴散户的生猪养殖数量已从11.7万头削减至6000头，全面清退散养势在必行。

油厂步入去库存周期

今年春节之后，我国大豆进口量激增，港口库存一直在680万吨的高位徘徊。此外，国家临储大豆也大规模入市。7月25日以来，临储大豆拍卖共举行了9次，累计成交140.09万吨。其中，2010年产大豆成交12.04万吨，2012年产大豆成交62.98万吨，2013年产大豆成交65.07万吨。

相比之下，国际市场大豆价格坚挺，令贸易商采购、油厂压榨的利润缩水。再考虑到临储大豆的替代性，国内厂商进口积极性下挫。依据中国海关最新公布的数据，8月我国进口大豆767万吨，环比下滑1.2%，较去年同期减少1.4%，连续第三个月同比下滑。接下来的两个月，坊间普遍预估月均进口量不足600万吨。随着后续大豆到港量的下降，港口库存也将进入下行通道，预计后期库存的低点在500万吨。

进口大豆库存减少，油厂压榨量下降，饲料和养殖企业担心后期大豆到港量偏少，使得豆粕价格走强，买货、提货、存货意愿较强，国内豆粕库存跟随性回落。中秋节前，全国主要油厂豆粕库存在80万吨，周环比削减10.1%，较去年同期减少13%，也低于过去3年的均值83万吨。考虑到十一消费小高峰在即，豆粕提货趋好，预计短期库存小幅回落。

总的来说，我国大豆进口高峰结束，加之9月初受G20峰会期间华东地区油厂普遍停机的影响，全国油厂总体压榨降速，豆粕库存压力削减，市场成交有所回升。眼下，近月豆粕基差报价在210—260元/吨，市场表现坚挺。从季节性规律分析，9—10月仍是生猪养殖的补栏季节，饲养需求通常比较稳定。而10月之后，美豆大批量上市，国内油厂将迎来压榨高潮。另外，临近年底的环保政策限期，长三角等地猪场拆除、散户退养政策趋严，生猪存量下滑势必拖累豆粕需求。据此，我们认为，豆粕价格将先涨后跌，建议趋势单关注逢高布空的机会，中线操作。