8月资金面出现了拐点迹象，PMI数据好转也使得基本面拐点可能出现，因此本周CPI数据就显得非常关键，未来市场博弈激烈程度可能加剧。

自央行上个月开启了公开市场14天逆回购操作之后，债市开始逐步下行。尽管市场流动性并不紧张，资金利率也呈现正常季节性波动，但是国债市场收益率逐步上行。究其原因，前期债市走牛的两大因素开始逐步出现松动，国债收益率难以继续下行。

资金利率拐点已现，杠杆成本逐步抬高

在经历了半年多的公开市场操作平稳、资金利率稳定的时期后，央行上个月月末开启了14天期逆回购操作。一般这样的操作主要集中在长假前期，用于稳定跨期资金利率。央行8月的MLF操作也只进行了六个月和一年的操作，9月到期MLF同样只进行了6个月和一年的展期操作。从央行资金供给角度上来说，资金供给量并没有出现偏离市场预期，流动性供给依然十分充裕。因此央行的展期操作最大的影响就是改变了资金供给成本以及逐步提高市场资金利率。

过去市场普遍预期央行有降准必要，甚至有降息的需要。随着市场预期落空，尤其是7月经济数据不及预期，央行反而抬高了资金供给的成本。这一方面显示出资金利率拐点已经出现，另一方面显示出央行开始改变货币政策的方向。前期债券市场加杠杆现象非常明显，长短期国债利率被压制在较低的位置。这些都是基于资金利率不会大幅波动、资金利率不会逐步抬高的假设。目前资金利率拐点的出现，实际上抬高了杠杆成本。债市收益率如果要继续大幅下行，必须有基本面显著利好的配合。

基本面拐点隐现，CPI数据尤其重要

8月PMI其实是超出市场预期的，因为这是今年首次出现财新和官方PMI都在50及以上的情形。这意味着制造业整体不再收缩，步入复苏阶段。7月工业企业利润也显示今年制造业情形在好转，经济企稳概率进一步提高。从通胀角度来看，随着5月CPI同比增速放缓，7月CPI同比仅为1.8%，市场通缩预期再次出现。另外，7月RPI数据和CPI有所背离。

不过，随着下半年基数效应显现，今年三季度出现CPI阶段性拐点概率提升。这也意味着基本面拐点可能随之出现。一旦CPI超出预期走高，那么债市可能面临新一轮抛售行情。下周金融数据一旦配合，那么基本面拐点基本可以确立。如果CPI符合市场预期或比预期低，那么债市在基本面的推动下，价格将进入大幅振荡行情之中。

综上所述，尽管期债有可能已经见顶，但是下行道路可能不太顺畅。整体上，期债未来进入振荡下行格局。后市重点关注CPI数据以及央行政策变化。