低利率环境会改变吗？

自8月15日以来,十年期国债收益率回升10bp，上证综指累计下跌2%，部分投资者认为驱动这波反弹的重要因素之一利率下行提升A股估值水平的逻辑已经被破坏，我们对此有两点不同的看法。第一，无风险利率以零信用风险、高流动性、高可获得性为三要素，并非刻舟求剑以十年期国债收益率为唯一考量，从市场化角度看，刚性兑付逐步打破后理财产品收益率能更大范围内代表全社会无风险利率；第二，在金融去杠杆导致非标准化资产转向标准化资产的大环境下，我们认为理财产品收益率大趋势仍处于下行阶段。利率债走势取决于今年驱动利率下行的机构配置行为有无转向，央行公开市场操作紧平衡仅是战术而非战略层面。低利率环境不会改变。

低利率环境+供给侧改革组合拳=A股供给侧慢牛

当前十年期国债利率水平处于2002年以来的第四次历史低位，前三次低利率环境A股估值水平都出现了扩张。上半年A股下跌的原因在于风险偏好下行，而站在当下，我们认为金融去杠杆压制A股风险偏好已经接近尾声，在当前的政经环境下央行驱动去杠杆的空间很有限，更重要的是，越来越多信号表明供给侧改革在加速，以限产、PPP、债转股为代表的供给侧模式多样化以及路径疏通将逐步获得市场的认可。年初以来三去（去库存、去杠杆、去产能）政策陆续出台，近期我们发现降成本和补短板的政策信号正在加速，而七月工业企业营收利润增速上升和八月PMI重回枯荣线都指向供给侧组合拳对于企业盈利能力的传递超出市场预期。

类平台债紧平台债松验证供给侧改革加速降成本

证监会表态将收紧交易所市场的“类平台债”发行。“类平台”指的是不在银监会地方融资平台名单内，但实际上承担了地方政府融资功能的地方国企。银行间交易商协会将放开部分区县级平台债（短融、中票、PPN等）的发行，并且放开五大限制（原有限制将获得的资金投向经营性用途以及偿还债务等）。我们认为，收紧“类平台”债放松平台债有助于地方政府债务更加显性化，降低地方政府平台的信用风险，降低地方政府平台融资的成本，供给侧改革“稳中求进”降成本正加速。

从上周披露完毕的中报来看，全部A股的ROE从9.73%下降至9.42%，降幅比上期有所收窄，非金融企业的ROE也呈现小幅下降，加大了非金融企业ROE三季度回升可期的确定性，中游材料行业营业收入增速从一季度的-20%缩窄到中报的-11%，归母净利增速从一季度的-512%增长到中报的158%（2015Q2为-76%）；而中游制造业营收和归母净利增幅分别为3.88%和5.76%，与上期基本持平，受大宗商品涨价影响不大。

美国加息概率波动不改弱加息周期实质

美国8月新增非农就业人口15.1万人不及预期，联邦基金利率期货显示，9月加息的可能性从非农公布前的36%下降至22%，低于耶伦Jackson Hole讲话前概率（此前耶伦讲话前9月加息可能性为24%，讲话后上升到26%），12月加息概率从60%下降至44%，美国弱加息周期不应成为影响现阶段A股的核心矛盾。

供给侧慢牛推荐“黑金组合”

供给侧慢牛分两步走。第一步，分母端率先改善，以供给侧改革为代表的政策信号降低A股长期风险溢价；第二步，分子端随后兑现，供给侧改革效果越A股业绩的传导超预期，A股非金融ROE三季度见向上拐点。行业配置推荐“黑金组合”：一、煤炭（兖州煤业）和钢铁（方大特钢）。集中受益供给侧改革，近期降成本政策加速(特别是债转股)将进一步改善行业龙头的盈利预期。二、大金融：券商（宝硕股份）、保险（中国人寿）和银行（华夏银行）。金融去杠杆对非银阿尔法的压制边际减弱，增量资金缓慢入场增加非银贝塔价值，银行受益于企业盈利能力改善。主题投资推荐受益于供给侧改革政策的AMC（海德股份）和PPP（葛洲坝）。