央行于8月23日重启14天逆回购，为2月4日以来首次投放14天逆回购，当日投放500亿，中标利率为2.40%，同时当天投放7天逆回购900亿元，合计投放1400亿，当日到期1000亿，净投放400亿元。虽然逆回购利率水平没有上升，并且央行仍然为净投放资金，但由于期限的拉长，隔夜资金的减少，导致部分以隔夜资金滚动的机构出现资金紧张，从而影响了整个市场的资金面，资金面突然偏紧，利率明显上升。

23日交易所7天逆回购加权利率较前日上升18bp，24日继续上升38bp，但是在尾盘利率明显下行，显示央行稳定资金面、不希望利率大幅攀升的意图。25日资金面有所缓和，7天逆回购利率基本回到23日的2.67%水平，较前期提升15bp左右，预计在未来资金面预期稳定之后，7天回购利率将回到2.50附近，但是未来资金面将呈现几个新的特点：一是资金的波动性加大，市场一味希冀以隔夜资金或7天滚动拆借的成本必然会上升，央行此举意在防止市场的一致性预期太强烈引发未来的市场动荡；二是短期资金成本将上升，期限将拉长，隔夜利率成本最低，但未来或将增加7天和14天的资金占比，抬高了短期拆借的成本。央行的举动在于打破市场的一致性预期，以及控制市场的盲目加杠杆行为，任何时候的高杠杆都意味着高风险，在确定的趋势之下即使小幅波动都会放大高杠杆组合的波动，因此央行在适当时候给市场警示也合乎情理。

2016年以来，资金面宽松的局面仍在持续，“资产荒”的现象并没有任何改善，各类资产的收益率继续下行。从资金面看，狭义货币M1和广义货币M2的增速之差持续扩大，7月份货币剪刀差扩大至15.2%，已突破10年1月13.0%的历史高位。M2主要包括企业定期存款、活期存款以及储蓄存款，而M1以企业活期存款为主，这种剪刀差的持续扩大意味着企业的活期存款增速显著高于企业定期存款以及储蓄存款的增速。

货币数据的反差反映了几个现象，一是居民存款增速放缓，截止7月末居民存款余额57.9万亿，比年初增长6.1%，而企业存款余额46.2万亿，比年初增长7.5%，而财政存款增速则一马当先，较年初增长41.4%，远远高于企业存款和居民存款增速，反映了土地拍卖收入的快速增长以及政府的“不缺钱”，而去年同期财政存款一增速仅为28.3%。二是企业存款的活期化，企业活期存款较年初增长12.8%，而定期存款仅增长4.7%，企业的持币意愿明显上升，一方面因为利率下降机会成本较低，另一方面部分企业通过发债筹集了资金，以活期存款用于偿还利率较高的银行贷款。三是去年下半年启动的房价上涨对居民存款构成了制约，大量购房资金流向房地产企业，房企再用于买地。

今年整个货币环境体现为总量宽松、结构收紧的态势，央行对短端利率持续控制，抑制资金泡沫，但是总量的货币是宽松的，在多次降息降准之后，在今年一季度贷款的迅猛增加之后，派生的货币已经难以回笼，体现为M1的高企。另一方面，由于二季度以及7月份的信贷数据疲软，M2并没有体现出快速的增长，10%的增速基本是近几年新低，但是实体经济仍没有感受到货币的收紧，根本原因在于需求的减弱，对信贷资金供过于求，这也导致了利率水平的节节下行。在利率下行的过程中，最优投资策略是加杠杆投资债券，而央行为了防止杠杆过高难以控制风险，对短端利率进行了控制，守住2.25%的7天逆回购利率底线。当长端利率降到一定程度时，随着加杠杆期限套利的空间缩窄，投资者自然会主动降杠杆，这是市场的一种自发调节行为，央行起到“锚”的作用。在资金充裕，实体经济融资利率下降的情况下，央行并没有动力降低短期回购利率。因为即使短端利率不降，在资金面充裕的情况下，债券利率仍会下降，德国1年期国债和5年期国债利率分别为-0.61%和-0.55%，而欧元区隔夜存款利率为-0.40%，均高于5年期国债利率。而目前我国5年期国债利率为2.50%，距离隔夜回购利率仍有50bp的空间。因此，央行并不急于降低短期回购利率。

资金面的充裕和资金成本的显著下降促使资金流向资本市场，增加市场的震荡。今年大宗商品的大起大落已经反映了资金的逐利性和投机性，股市或也在下半年扩大震荡幅度。

在充盈的资金面之下，央行牢牢管控短端利率，债市已经逐渐逼近短期上涨的极限，未来继续大幅上涨的空间较为有限。对于债市而言，涨的越多未来的空间越小。相反，对于股市而言，涨的越多未来的信心越强。充裕的资金面对于股债无疑都是利好，但是对于债市的利好有限。日前传言对一线城市的房地产调控将升级，这一轮居民加杠杆炒高了房价，但是每一轮上涨之后都带来监管的升级，历史仍在重演，但是这一次房地产的调控或将意味着经济最后的支柱产业也将“失速”，若房地产投资增速下降，则经济增速的继续放缓或不可避免，这对于债市而言仍然是长期利好，但是，短期内，央行控制短端资金成本、限制期限套利、杠杆套利的意图非常明显，在债券市场中永远不要与央行为敌。短期市场的震荡或将持续一段时间，但市场资金配置的压力仍然较大，央行或将延缓市场的上涨，但是无法改变市场的长期趋势。对于债券投资而言，唯有谨慎前行，伺机而动，待到方向明确时再出手。（本文仅代表个人观点）