今年年初，国内各项经济数据表现良好，中国经济迎来“小阳春”，债牛偃旗息鼓，进入长达半年的调整期。进入6月，在全球经济复苏不如预期、美联储加息推后、英国退欧及发达国家争相实行负利率的背景下，债市再次发力。一场围绕此轮上涨是牛市伊始还是接近尾声的争论甚嚣尘上。笔者认为，今年上半年财政支出过猛，而近期投资和消费均走弱，外贸继续萎缩，经济下行压力较大，加之近期通胀显著回落，单纯依靠财政政策刺激经济或难以为继，中性货币政策面临考验，货币政策预期重新升温。

下半年财政支出或收紧

今年上半年，我国财政支出增速15.4%，收入增速7.4%，累计实现3541亿元的财政赤字，按照上半年财政收支趋势，年底财政赤字接近4万亿元，远超于国家2.18万亿元的预期，财政支出下半年将迎来回落。7月公布的数据已经初现端倪，7月财政支出增速大幅回落至0.3%，虽与高基数有关，但环比6月大幅回落，反映财政支出放缓。尽管7月财政收入增速略反弹至3.3%，但依然偏低，财政收入持续低迷也对支出扩张形成制约。

与此同时，今年下半年地方债发行也不容乐观。截至7月底，地方政府债发行规模为3.9万亿元，超过去年全年3.8万亿元的发行量，其中新增地方政府债为1.08万亿元，数据显示，2016年全年地方新增债券规模（包括一般债和专项债）为1.18万亿元，意味着除了发行置换债以外，下半年新增地方债券发行规模仅有约1000亿元的空间。

中性货币政策面临考验

尽管央行在二季度货币政策报告中指出，仍会关注房价上涨、洪灾和通胀预期的影响，且特别提到频繁降准会大量投放流动性，导致本币贬值压力加大。在阐述下一阶段货币政策思路时也称，要继续实施稳健的货币政策，从量价两个方面保持货币金融环境的稳健和中性适度。但经济下滑趋势明显，出口、投资和消费等数据均无起色，且有继续下滑趋势，加之全球货币宽松意愿明显，央行中性货币政策将面临考验。

最新公布的7月经济数据下滑明显。从供给看，7月工业增速小幅回落。从需求看，出口降幅收窄，进口继续恶化，消费稳中趋降，投资再度下滑，其中制造业投资小幅反弹但仍数值偏低，而占比最大的地产投资继续探底，基建投资回落，并创14年新低。CPI继续回落，猪肉、菜价对通胀的推动均减弱，通胀压力短期缓解。

7月经济疲软，叠加政策性减税令财政收入增速低迷，财政支出增速出现大幅下滑，拖累基建投资，经济下行压力加大，意味着中性货币政策将面临考验，通胀缓解意味宽松预期重新升温。

综上，在经济下行压力加大的背景下，随着大量协议存款到期，股市低迷，高收益资产稀缺，加之银行分级理财产品被限制，存量资金或借机抄底债券，将压缩期限利差和流动性溢价，利率有继续下探趋势，短期10年期国债利率将继续向2.5%靠近。目前我国1.5%的存款利率较欧美发达国家依然有一定下调空间，利率下行或助推期债牛市。