今年以来，债券期货市场与现券市场出现了持续的背离，期货持续贴水现货，IRR基本呈现负值状态，这意味着多期货空现货将实现超额收益。从期货的价格发现功能来看，这或许在暗示债券市场的后市不容乐观。今年以来，经济数据相对好于市场预期，不论这能否证实经济企稳，CPI的走高让央行切切实实感受到了压力。

　　中国2月CPI同比涨2.3%，时隔半年重回“2时代”，市场普遍解读为受寒潮天气和春节因素的双重影响。但3月蔬菜价格、猪肉价格持续上涨，虽然猪肉价格在CPI中的权重被下调，3月CPI预计仍然较高。这对央行的货币政策产生了较大的抑制。今年以来，在市场普遍认为央行会继续略偏宽松货币政策的时候，央行却意外对货币政策进行了悄然微调，不仅未有继续引导利率下行的动作，且对流动性进行了一定程度的回收。这或许可以解读为期债偏弱的直接原因。

　　经济数据好于预期，货币政策效果显现。3月全国制造业PMI回升至50.2，重回扩张区间。大型企业PMI大幅回升，是主要支撑。3月财新制造业PMI也回升至49.7，均指向制造业景气回暖。3月23个一二线城市地产销量同比增速高达94%，15个二三线城市地产销量同比增速亦高达81%。4月前两天，23个一二线城市地产销量同比增速依然高达80%，部分城市地产调控的负面影响尚未显现。货币政策实施效果有较大的滞后性，我国实施稳健略偏宽松货币政策已经有两年多的时间，目前看其效果已开始显现。今年以来，央行在货币政策选择上极为谨慎。

　　今年以来，央行货币政策已悄然微调。2015年上半年，央行通过多次降准降息、下调逆回购利率、再贷款、MLF等货币政策工具，引导市场利率下降。2016年以来，央行仅对MLF进行过两次下调。这是央行为打造利率走廊而进行的动作，虽然其向市场释放积极信号意义，但其完善央行的利率定价体系的意义甚于稳健略偏宽松信号。3月央行对各大行就MLF操作向部分银行询量，但最终并未进行操作，询而未发。3月央行公开市场净回笼资金约10800亿元，或意味着货币政策从实际宽松回归稳健。

　　另外，由于经济的下行压力加大，且我国货币政策略偏宽松，令人民币贬值压力不断增加，我国正面临蒙代尔“三元悖论”压力。三元悖论(The Impossible Trinity)，也称三难选择，它是由美国经济学家保罗·克鲁格曼就开放经济下的政策选择问题所提出的，其含义是在开放经济条件下，本国货币政策的独立性、汇率的稳定性、资本的完全流动性不能同时实现，最多只能同时满足两个目标，放弃另外一个目标来实现调控的目的。

　　自2014年以来，人民币不断承受贬值压力。央行为了保持人民币汇率的稳定性，于是不断动用外汇储备在外汇市场购买人民币，这导致资本不断流出，且对央行货币政策产生了极大的抑制。于是央行在购汇行为上进行了更为严格的管控。虽然央行认为我国并未实施资本管控，但其对资本监控更为严格却是不争的事实。中国央行行长周小川上周四在巴黎演讲时表示，中国需妥善监控并处理资本外流。在这三个目标中，央行如果想保持人民币汇率的稳定性、资本较好的流动性，人民币货币政策的独立性就会受到较大的抑制。这或许也是近期央行货币宽松力度较弱的原因之一。

　　总之，目前经济形势较为复杂，各种经济目标之间存在重重矛盾，很多目标无法兼顾。政府在达成一些目标的同时，也必定需要牺牲一些其他的政策目标，例如在货币政策独立性、人民币汇率的稳定性、资本的流动性之间的矛盾选择。对于目前的经济形势，虽然经济下行压力依然较大，但鉴于CPI的持续走高，防通胀的重心在不断提高。央行行长周小川也表示会根据通胀情况对货币政策进行适时微调。虽然央行稳增长货币政策的基调不会改变，但目前看我国货币政策已进行了一定程度的微调，投资者对债市的操作需极为谨慎。