笔者认为，欧元兑美元汇率对商品后市起决定性作用：其中黄金与该汇率亦步亦趋（欧元无法突破1.433，黄金下跌趋势则成立）；原油无法有效突破70美元/桶的概率亦很大，可能会重现双头形态（M型）。

“一石三鸟”终结者

—欧元兑美元汇率

从近期国内外市场表现看，投资者风险偏好快速升温，特别是在发达经济体企稳复苏及新兴经济体V型反转的乐观预期下，以原油、铜、铝、锌为代表的大宗商品气势如虹，“金砖四国”再度成为高盛、德意志银行等机构的渲染题材。但在7月商品展望报告中，二者在投资建议中出现明显对立：高盛建议“买铜抛铝”的对冲操作，而德意志银行恰好相反，前者理由是2010年铜将短缺而铝过剩，后者依据在于随着中国固定资产投资增速下行，支撑铜的“中国因素”将淡化，但随着房地产和汽车行业的逐步启动，铝行业需求将快速修复。

当前流动性过剩和通胀预期的概念实际上已经弱化，尽管大宗商品牛市幻想似乎正在弥漫，但应谨慎看待，主要缘于一个驱动商品市场的核心变量正在浮出水面（欧元兑美元汇率），尽管欧元兑美元可能会触及前期新高1.433，但其回调风险不容忽视。笔者认为，当前金融市场联动的策略为“一石三鸟”，即买欧元抛美元（套息交易）——推升股市（增强经济复苏预期的幻象）——抬高商品。因此，问题的本源在于欧元兑美元汇率，而美元出水口在商业银行，水龙头在美联储。7月21日伯南克在国会作证的“退出宣言”实际上已经刺破通胀预期；其次，如果美元止跌（情景假设，维持大概率事件的观点），套息交易不利，股市资金后续助推受限（经济复苏幻象刺破），“一石三鸟”中途止步。

保增长、调结构、稳物价

2009年上半年GDP同比增长7.1%（1季度6.1%，2季度7.9%），充分显示出政府宏观决策力的大手笔。然而，1—6月7.37万亿的超额信贷投放引起社会对股市、楼市等资产价格泡沫的担忧，通胀之声更是不绝于耳，下半年流动性是否会收紧成为市场关注的焦点。

客观而言，决策层对当前经济形势的复杂性和严峻性有着充分认识，而非诸多机构渲染的所谓V型反转论。因此，“保持宏观经济政策的连续性和稳定性，继续实施积极的财政政策和适度宽松的货币政策”显得尤为必要。但是，若将“政策连续和稳定”简单理解为一成不变，则是真正曲解了政策意图本质。笔者认为，如果将上半年政策目标定义为“保增长，防通缩”，那么下半年政策取向已经发生了微妙变化，即“保增长、调结构、稳物价”。

首先，保增长是毋庸置疑的第一要务。其次，调结构指的并不是“十大产业振兴规划”，而是考虑到以固定资产投资的单引擎在09年5月已达到峰值，下一阶段投资的重点将逐步转向产业关联度高、兼具投资和消费特征的房地产上。鉴于房地产新开工和投资增速较低，国家采取的策略是“以价换量”，即以有限存量市场的价格抬升，引导企业加大房地产开发投资的力度（诸多房地产企业囤积着大量闲置土地），从而使得增量供应逐渐修复。政策目的在于，一方面供应量增加有利于缓解存量市场的供需缺口，另一方面也极大促进了对钢材、金属、PVC等大宗原材料的需求，从而实现由“国家库存”或“国家中间需求”向“真实终端需求”的转变，最终达到“投资有增长点、消费有驱动力”的平衡式增长。

再者，尽管国家年初的收储政策实现了“保物价，防通缩”的目的，但“稳物价”很有可能成为下半年宏观政策重要内容。对于制造业占GDP近70%的中国实体经济而言，原材料价格特别是远期（期货）价格已逐渐回升到正常经济条件下的水平。若原材料价格继续大幅攀升，将会侵蚀制造业企业的利润空间（PPI与原材料价格价差），在“实体通缩”大格局下，实体产业修复的时间周期或将进一步延迟。因此，“调结构”和“稳物价”是实现“保增长”的两大必要条件，这也意味着，下半年国内商品的牛市幻象从政策层面并不支持，商品或由前期的“价量分离”逐步转为“价稳量增”。