宏观经济视角下的铝市

自去年年末以来，有色金属出现了较大反弹，然而涨势却分化严重。至7月24日，沪铜、伦铜价格均反弹了近100%，沪锌、伦锌也有50%的反弹，铝是金属中反弹最弱的，受压于巨大的社会库存和交易所库存，伦铝反弹了33%，沪铝则仅仅反弹了25%，沪铝成为大宗金属全球市场中最弱的品种。

近日来多重利好纷至沓来，市场乐观情绪弥漫，天量信贷资金涌入资金和资本市场，推升了股市和大宗商品价格。在信心激增的同时，很多市场参与者、学者根据几个公布的宏观经济指标判定经济已经开始复苏，然而从许多关键指标及其剖析来看，该判断显得有些武断。鉴于央行和中央政治局会议的决议，目前的政策会进行微调，防止泡沫再次膨胀。笔者认为铝未来牛市不会一路坦途，很可能经历“N”字形走势。

国内相关产业状况改善但仍存变数

我国GDP上半年增长7.1%，比一季度加快1%，二季度增长7.9%。6月份工业增加值回升至10.7%，信贷新增规模达7.35万亿，为去年全年的1.5倍。6月份发电量实现8个月来的首次同比增长，为3.6%，继7月上旬增长3%之后，中旬又实现了7.91%的增长。相关行业的景气指数和企业家信心指数都有大幅的反弹。

房地产新开工面积4、5月份只有0.78亿平方米，6月份增至1.23亿平方米，商品房施工面积6月份实现同比环比双升，6月份购置土地面积同比增长9.9%。汽车行业同比增长不断上升，6月份同比增长15.22%，产销量同时维持在110万辆以上。电力行业是铝消费重要行业，一般来讲，发电设备6—9月份是每年产量最大的时期，6月份同比环比均有大幅的增长。铝作为此相关产业的上游，需求量和价格反映具有滞后性，因此，从基本面看，接下来反映到铝市场价格就是上涨。

然而依然有背离的经济指标，6月份CPI、PPI双降，基于去年较高的基数，接下来7、8月份可能仍难转正。中国PMI虽然连续4个月高于50，但是从6月的数据来看，虽然生产指数增长，但是反映生产持续能力的新订单指数却环比下滑0.7%，而低于50的原材料库存指数，说明目前企业依然通过现有库存来满足生产。GDP增长中有78.5%来自于投资拉动。7月23日召开的中央政治局会议在强调政策取向不变同时要注重经济结构调整，提高社会消费，暗示下半年经济面临较大变数。

国外多空数据交织，近期明显利好

国外资本市场一片欣欣向荣，从这轮金融危机中的低点起算，目前都有1/4—1/3的反弹。自次债危机发生以来，道琼斯工业指数和伦铝综合走势相关性增强，资金市场的宽松导致了资本市场的繁荣，从而推升了商品市场。从国际相关行业和宏观经济来看，美国6月PMI指数环比增加2%，6月份经季调的新房开工率环比继续增加了3.6%，而单户型从年初则一直增长。7月份IFO商业景气指数攀升数超出市场平均预期，具有预测性的先行指标欧元区PMI指数也超出市场预期，显示连续5个月萎缩放缓，6月份欧洲地区汽车销售量14个月以来首次上升。

然而仍然有利空数据披露，美国建筑业开支持续下滑，5月份，环比下滑0.9%，新屋销售也出现了0.6% 的下滑，欧洲建筑行业5月份数据较4月份和去年同期都有所下降，而同比降幅度为8%。刚刚公布的欧盟总体失业率上升1.5%至8.2%，而年轻人失业率则攀升至欧元区10年新高18.3%，疲弱的经济导致了今年一季度欧元相对于美元的大幅贬值。当然这些数据具有滞后性，实体经济状况如何仍不能判断，更不能说已经复苏。

因经济指标的好转，以及资本市场和商品市场持续走高，由于美国向市场持续释放过多的流动性（近期内美元Libor关键的3个月期利率稳中有跌，而欧元Libor3个月利率则持续的下降，资金面依然充裕），持有美元以避险的情绪开始弱化，美元在二季度以来持续下滑，但是美国作为全球金融中心的地位仍然没有变化，美国经济的好转迹象和自由的金融体系继续吸引资本流入，5月份流入美国的官方和私人净投资均增加，增幅创年内新高，美元汇率后期或会有大幅的反弹。鉴于金融危机的教训，美国政府计划加强监管规模庞大的OTC市场，而且当前人民币等新兴经济体对国际金融体系改革的呼声越来越高，从长期来看都不利的美元升值。

供给宽裕，价格坚挺

2008年和2009年上半年过剩的铝相当大部分都转化成了交易所库存，LME库存从年初的230万吨增加到目前的450万吨。IAI统计数据显示，全球5月份社会库存（包括未锻造铝、未加工废铝、加工中的铝和半完成品，这部分库存相对稳定）有252万吨（为2000年以来最低，自年初以来也在下降），在用铝三大地区，北美和欧洲市场库存出现下降，但亚洲2009年以来总体上有增加趋势。根据WBMS的统计，2008年全球铝消费3826万吨，然而金融危机导致全球需求在2009年出现大幅下降，按照多家铝业公司预计的7%的降幅，2009年铝消费为3560万吨。目前全球的库存约占该消费量的20%，即可以满足全球近两个半月的消费量。然而铝价并没有受压于巨大的过剩供给，LME综合铝价格目前自低位反弹了1/3，这是对前期金属中弱势品种的补涨，也是市场信心恢复的反映。

中国铝价的反弹并不直接受益于国外经济复苏，从中国铝及相关产品进出口来看，占中国市场比例太小，几乎没有任何影响，但是会对我国铝价有间接的引导，最终“一价定律”会使得国内外铝价达到平衡。

然而无论是中央财政货币政策还是从关税方面来说，国内外铝反弹的主导因素都来自于中国。中国2009年最大的目标是“保八”，而且适逢国庆60周年，预计国家为了保证经济的稳定增长，年内不会采取过激的货币政策，很可能是通过对市场流动性的微调向金融体系释放紧缩的信号。

结论

我们认为，中国因素在2009年下半年仍将是主导因素，金属市场的主旋律仍然是向上，但是在接下来更长的时期内，国家对经济结构的调整，经济转好条件下为了防止通货膨胀而导致的货币政策转向，或许会遏制当前金属价格的走势，出现一波较大的回调，回调幅度需要关注全球经济真正复苏和国内政策转向衔接的时点如何。预计随着全球范围经济的复苏，铝将重返牛市，但路途不会平坦。