报告品种：焦煤

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上周在山西走访，覆盖煤矿、洗煤厂、焦化厂与钢厂十余家，出发前盘面焦煤持续阴跌，走访中反复听到的判断基本一致：下游对需求普遍悲观，都在降低库存，当前库存处于中性偏低水平，不急于补库，对于冬储预期降低；10月煤矿复产进度偏快，11月复产斜率明显放缓，但保供压力仍在加大；多数观点认为11月底至12月还有最后一轮补库行情，此后需要看明年的供需格局。

但比悲观本身更值得注意的，是所有人都把“再等等”挂在嘴边——等价格再跌一点，等别人先动手，等11月底那个补库窗口。想买的人不少，愿意先出价的几乎没有。市场一致看跌，但现货跌幅有限，低价货源较少。

1、煤矿复产：十月较快，十一月斜率放缓

9月中旬三部门联合发布煤炭稳产保供文件，10月国庆假期后，前期停产煤矿复产节奏明显加快，复产不复量现象也有改善，部分煤企产量由前期的30-50%逐步提升至50-70%。9月山西首批申请产能核增的煤矿也有复产，产量控制在年核定产能的1/12。仍有少部分煤矿由于开采条件及自身安全隐患问题仍未复产，或复产不及预期，但整体复产节奏已加快。据实体反馈，10月第二周开始煤矿供给增量较为明显，采购紧张的状况迅速缓解。省内政府仍在催促复工复产，针对没有复产的煤矿，督导组检查也有增加。11月产地供给仍有恢复空间，但复产速率明显放缓，年内部分煤矿剩余指标有限，且年底检修、倒面煤矿较多，进一步复产空间有限。

能源局统计的原煤日产由矿难后最低620万吨提升至680万吨，继续向上空间有限。供给增量最快的时间段已经过去。矿方缺乏大幅增产意愿，部分矿井担心历史超产被倒查，申请生产指标、办理手续需承担相应责任。产能核增、超产核查等环节手续繁琐，部分还需先行处理此前超产涉及的罚款。成本端同样形成制约，部分外包工转为正式工，加上产量下降难以摊薄固定成本，吨煤成本至少增加100元/吨。

更值得关注的是结构问题。国有煤矿反馈，原煤产量较事故前仍低10%，目前产品结构明显向中煤倾斜，精煤产出率由50%降至35%，中煤占比从20%提升至45%，主要原因是保供电煤。另有说法是，目前不少矿井通过外采电煤完成电厂保供计划，也有矿井调整洗选结构、增加中煤产出，或外购煤泥、中煤以满足保供要求。

时间上，按惯例，部分矿井完成年度任务后，于12月10日至15日前后进入结算收尾，停产约半个月，1月1日后重新组织生产。因此12月产量将逐步回落，1月反而可能恢复较快，形成年度“开门红”。往年来看，部分煤企12月中下旬开始会借用1月的税票，但今年安监较为严格，实操可能性较往年更低。

远期的增量同样需要时间。部分焦煤矿井反馈明年核增产能约15%~30%，批复时点不确定，可能在明年5至6月，申请周期超过半年。这部分供给对当前市场难以形成实质影响。

2、中间环节：蓄水池缩水

这是今年与往年最显著的差异。

上一轮9-10月价格上涨期间，贸易商囤货较多，目前多数套牢。与往年同期相比，仍在参与市场的贸易商明显减少，参与市场的贸易商囤货量也较往年明显缩水。但由于产量端存在约束，今年贸易商不急于甩货，以往亏损时急于出货，当前则倾向于持有等待回本，对后期煤价反弹仍有期待。近期贸易商确实存在出货意愿，但成交困难，下游普遍减量。此外近期票据问题也影响了贸易商的囤货意愿。

另外，自8月至今，盘面维持大贴水结构，期现正套贸易商无法进场，中间环节蓄水池明显缩水。

资金端的隐忧客观存在。年底部分贸易商面临账期到期、逾期罚息与资金回笼压力，若托盘资金集中退出，相关库存可能需要降价变现，进而增加现货抛压。

3、下游：一致看空，但库存并不高

钢厂方面，焦煤库存多在6~7天，正常水平约10天。当前普遍微亏但不亏现金流，暂无减产计划，采购以刚需为主，未加大力度。有钢厂表示，冬储概念近年持续弱化，当前资金条件下不具备主动备货能力，若焦煤价格上行，更倾向于通过检修应对，而非接受高价原料。铁水产量基本见顶，当前在230万吨附近，12月年底检修增多，预计预计环比继续减少2至3万吨。

焦化厂方面，原料库存多在5~10天不等，略低于正常水平，普遍看跌且不补库。焦企焦煤库存天数环比仍在下降，淡季叠加供应修复，看空情绪升温，厂内库存继续消耗。山东焦化企业焦煤库存偏高，在20天左右，近期已停止采购，以降低库存为主。且近一个月以来，山东贸易商对海煤囤货偏多，近期出货意愿较强。焦化化产利润偏高，且近期焦煤价格下跌100~200，焦化厂利润转好，部分焦化厂计划提产，至月中旬将提升至满产水平。焦化厂内未见明显累库，但钢厂在亏损状态下向上游索要利润的预期较强，市场普遍先看两轮提降，乌海地区已有暗降行为，目前环保干扰下北方部分高炉新增临时性检修，刚需下降，钢厂主动控制到货。

冬储仍会存在，但力度较往年偏弱。今年的特征可能是时点后移、总量有限。焦化厂补库难以一次完成，通常自11月中旬启动，逐步延续至春节前，初期价格上行，补至七成左右见顶回落，整体周期较长。今年市场预期偏弱，预计会延期到11月底开启冬储。

近期热卷库存下降，主要依赖出口大量接单和部分钢厂检修，而不是内贸需求显著恢复。减产有助于缓和热卷库存压力，但多属检修而非永久停产，检修结束后产量仍可能回来，后期压力仍较大。中板、冷轧、汽车板接单都有明显压力。

中长期需求端的压力并未缓解。房地产、基建与制造业均缺乏明显增量，玻璃、水泥等以内需为主的品种价格已回落至2016年水平。粗钢10.5至11亿吨产量中，三亿多吨依赖出口，出口可以承接一部分，但若海外需求不再增长，出口规模亦难以持续扩大。国内消费继续下降、海外承接能力不足的情况下，钢厂最终仍需通过减产缓解供需矛盾。

今年钢厂利润不佳，但由于前几年赚钱，钢厂大幅减产来的没那么快，截止目前，山西地区有几家钢厂开始长期闷炉，明年市场可能会更为残酷，钢厂会出清几家，从山西、东北这些高成本地区开始。

4、进口煤：通关恢复的预期尚未兑现

甘其毛都口岸10月日均通关约710车，月末两日回落至600车。去年同期约1060车，当前仅为去年同期的六至七成。

口岸库存国庆节后为134万吨，10月底升至177万吨，半个月累库40万吨，已由去库转为累库。山西煤复产后，蒙煤性价比有所下滑，价格较10月高点累计下跌100元/吨。

关于11月通关能否恢复至1100至1500车，市场传闻较多，但从了解的情况看，相关态度偏于管控。同时年度进口任务已接近尾声，地方与口岸通常按年初计划安排，不愿在计划之外大幅增加，以免影响下一年度任务。近两日盘面随口岸消息反复波动，但实际车数并未印证，对此宜保持谨慎。

海煤港口方面，焦煤库存约800万吨。俄罗斯部分港口即将进入冻港期，近期有提前冲量计划，澳加进口11月将有所下降。澳煤最乐观的情况下，一个月进口250万吨澳洲焦煤，事故前是80万吨，因此一个月有170万吨的增量。11月份到明年的1~2月份是印度包括海外钢铁的旺季，相对而言，海外采购需求比国内好。在这个阶段可能会有一部分煤流向除中国以外的市场。另外近期澳洲因为雨季的一些问题，装船受到限制，所以有一部分船期延后。短期看，俄煤增量，澳加减量，港口仍处于累库趋势。

5、基差偏大，仍未回归

盘面上的核心矛盾是基差。期货跌幅大于现货，基差处于较高水平。蒙煤四季度长协折算至近月合约约1200元，折算至01合约约1300元，多头观点认为，1300~1350的位置具备较强支撑，因为焦煤在年底之前不会转到极度过剩的状态，所以将煤打到长协的成本不太合理。近月方面，1500元以上接货的性价比明显下降，多头依靠接货或收贴水推动的动力减弱。如果按照月差考虑01的向上压力位置，基本上会在1600元，压力较大。月差上，1-5正套走势相对顺畅，逻辑在于远月已计入较多供给恢复预期，继续走扩需要现货进一步趋紧。

6、后市判断

短期看，11月底至12月仍有最后一轮补库行情，但高度有限。供给仍在增加，下游补库空间不大，钢厂亏损持续压制原料价格。向下则受安监约束。更可能的路径是反弹后震荡、随后逐步偏弱。现货再向下50至100元仍有空间，但连续大幅下跌的条件并不充分。

明年看，国内煤矿复产、蒙煤通关恢复、需求下一个台阶，三个方向均指向下行。本次走访中，对长期偏空的判断较为一致。

后续需要跟踪三点：一是11月中旬下游是否放量补库，若仅补三至五天，本轮行情结束较快，上涨幅度预计也有限；二是蒙煤通关车数，近期持续有恢复传闻（据了解属于不实传闻）；三是铁水能否降至225万吨，才是原料端真正承压的起点。

调研中几乎所有人都判断价格仍将下行，问及何时采购，回答基本还是再等等——等价格再跌一点，等别人先动手，近期现货市场预计仍维持弱势。补库的量并没有消失，而是被推迟。等到不得不买的时候，集中补库带来价格反弹的弹性会更好。

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