最近几天，燃料油的行情波动比较大，市场上关于燃料油的信息却相对比较少，趁机聊一下这个品种。

1，FU与LU：殊途同归

燃料油，可以分为高硫和低硫。

顾名思义，高硫燃料油（HSFO），硫含量比较高，≤3.5%，运动粘度低于380，对应上期所代码FU；而低硫燃料油（LSFO/VLSFO），硫含量较低≤0.5%，运动粘度100-380之间。，对应上期能源代码LU。

从使用效果来看，低硫燃料油的密度和粘度往往低于高硫燃料油，燃烧性能更稳定，而高硫燃料油是原油最重最脏的成分，粘度大、杂质多，容易腐蚀设备还有污染。

2020年之后，全球限硫令正式生效。船用燃油硫含量上限从3.50%降到0.50%，超过的部分要安装脱硫塔。因此，0.50%的低硫燃料油从一个小众品种变成船燃主力。

既然如此，为什么高硫燃料油还是有生存空间呢？直接用低硫不就好了吗？

第一，高硫燃料油还有很多的用处，从来不只服务船舶。比如，用来发电，工业锅炉、水泥、玻璃生产等等，需求也不少。

第二，高硫燃料油天然存在，全球原油结构里中重质含硫原油占比高，炼化厂天然会生产出高硫燃料油，是甩不掉的副产品。价格天然便宜，有性价比。特别是对于远洋船舶来说，省一点可是不少钱。

高硫燃料油的来源很简单，主要来自中重质原油的渣油。但，低硫燃料油的来源，不止一个路径。

第一，低硫原油的渣油，但这类原油相对稀缺，总量比较少。

第二，高硫减压渣油进渣油加氢装置脱硫，  作为低硫基础油，成本更高，也是最核心的路径。

第三，调和路线，用低硫组分和少量渣油在调合厂调和成满足条件的产品。

所以，本质上来说，低硫燃料油和高硫燃料油的成本锚定物都是原油，因而具备同涨同跌的属性。历史上大多数时间，也是如此，但总有一些不同的地方。

2，FU&LU交易主线

高硫和低硫燃料油也有一些不一样的地方。

高硫燃料油是原油的直接产品，而低硫燃料油是加工和调和的产品，多了击道工艺之后，供需特征也就发生了变化。

首先，高硫燃料油是原油炼化的副产品，且在炼化产品中的价值占比较低，因而炼厂开工与否不取决于高硫燃料油的利润，而取决于其他主产品的利润。

全球中重质原油的供给相对集中，多集中在中东、委内瑞拉、俄罗斯。全球高硫燃料油，中东占约30%、俄罗斯占约25%。特别是亚洲的燃料油供给，主要来自于中东和俄罗斯。一旦原油供给中断，高硫燃料油的价格就会大幅提高。

但，低硫燃料油就不一定。

因为中重质原油的减压渣油有3个去向，既可以直接作为高硫燃料油，也可以送去焦化、渣油加氢，变成柴油、蜡油、焦，也可以脱硫产出加氢尾油，用于生产低硫燃料油。

这个时候，高硫燃油可以直接卖，也可以加工成低硫燃料油。如果这个时候，柴油的价格比较高，高硫燃料油的底油减压渣油，就会被用来生产柴油，低硫燃料油的供给自然就会减少。

柴油裂解差（柴油价格减去原油价格，代表炼厂把一桶原油加工成柴油能赚多少），就是衡量炼厂的炼油利润的关键指标。裂解差越大，炼柴油越多，燃料油自然就越少。常态15–30美元/桶，40以上算紧张，70以上是极端，100以上就是纪录级别。

另外，从需求侧来看，装脱硫塔的船可以烧高硫燃料油，也可以烧低硫燃料油，谁便宜烧谁，可是没有装脱硫塔的船只能烧低硫燃料油，价格敏感度低，需求刚性比较强。

当宏观经济比较好导致订单增多，或者是绕行增加，对低硫燃料油的需求也会跟着上涨。因而，低硫燃料油的价格弹性比较强。

除了高硫和低硫燃料油各自的交易路线，FU-LU价差也是一个非常重要的交易方向。因为价差大的时候，就会形成相互替代，最终向走向均值回归。

理论上来说，LU−FU=脱硫成本+低硫组分稀缺溢价−高硫替代需求折价 +内外政策差。

其中，脱硫成本决定了价差的下限，跌破这个价格就没有理由脱硫了。低硫组分稀缺性（柴油裂解差）决定价差向上弹性，高硫替代需求折价决定价差上限。

3，抛开两场战争，行情整体偏空

最后，我们来解读一下当下的燃料油行情。

短期来看，影响燃料油行情的主要来自于中东的美伊冲突，以及俄乌战争。

乌克兰最近几个月频繁使用无人机攻击俄罗斯的炼油设施，导致俄罗斯的柴油炼化产能受损，俄罗斯出台了柴油出口禁令，2026年三季度全球柴油供应同比−170万桶/日。全球柴油价格持续上涨。柴油裂解差从常态15–30美元/桶飙到95–100美元/桶。

再加上，俄罗斯本就是中重质原油的供应者，对应的高硫燃料油出口也就减少了不少。



而中东也是中重质燃料油的出口地之一，沙特、阿联酋、伊拉克、科威特的供应受阻。原油还能通过管道、转运恢复供应，而燃料油却非常有限，缺口更大。

同时，由于红海危机，船舶绕好望角、战争险上升，航程拉长，对燃料油的需求上涨，因而燃料油的需求快速上涨。叠加委内瑞拉危机之后，委内瑞拉原油被拉到美国深加工，供给也出现缩量。

但，最近几天，中东出现了一些变化，美伊谈判出现一些积极进展，11月10日至11日俄美乌三方会谈也在阿联酋阿布扎比举行，局势有所缓和。

特别是俄乌这边，乌克兰对俄罗斯炼油厂的打击已经大幅削弱。但，这主要是由于攻击产能不足，作为为数不多威胁俄罗斯本土的手段，乌克兰不会轻易放弃这个工具，随时有可能重启。

在这轮化工品下跌潮中，燃料油自然成为化工系领跌品种。因为燃料油的价格中，地缘溢价最高。需求和供给双向起作用，在紧张的时候涨得最厉害，在缓和的时候跌得也最厉害。

短期来看，中东危机是燃料油行情的主要矛盾。燃料油断供，以及俄罗斯炼油产能的损失，是燃料油价格飙升的核心因素。冬季已经来临，天然气供应会逐步紧张，国际气价若大幅提高，则有可能带动燃料油发电需求。

尽管，局势有所缓和，燃料油价格暴跌，但现实情况并没有改变，燃料油供应仍偏紧，能不能恢复供应，仍然具有极大的不确定性。

至于中东局势到底如何，这就是又一个话题了。目前，燃料油的库存正处在低位，任何中东的风吹草动，都有可能导致燃料油价格跳涨。

不过，燃料油的下跌，并不完全是战争的原因。

供给侧，近期中东燃料油出口恢复速度加快，10月阿联酋向新加坡及马来西亚出口燃料油约72.9万吨，亚洲燃料油到港总量超过600万吨，为近七个月高位。需求侧，中东、东南亚发电旺季结束，高硫燃料油发电替代需求季节性走弱。

从中长期来看，燃料油本身是不缺的，整个航运行业，正在进行改革，可能会有需求衰退的问题。

第一，发电气代油。天然气发电显然更便宜，沙特是全球最大的HSFO发电用户之一，正在逐步替代。

第二，ECA扩围。2027年9月1日生效，2028年正式适用。区内禁烧， 0.50%的VLSFO也不合规。参考地中海ECA2025年5月1日生效后，6个月内VLSFO在地中海加注结构的占比从53%掉到30%。

第三，燃料替代。2023年IMO战略要求2030年零/近零燃料占船用能源5%（争取10%），甲醇/LNG等替代燃料会减少需求，新建船舶订单也能验证这一点。

第四，IMO框架。化石船燃总量将被整体加价，不过能不能通过还是另一回事。

IEA判断全球船用燃料需求到2030年基本走平在约500万桶/日（2025年 626.6）。

供给侧来看，有利多也有利空。

先来说说利空，委内瑞拉被美国控制之后，正在持续增产，而委内瑞拉基本上都是重质原油，渣油特别多。但，渣油也可以被产能消化掉，并不一定会流出来。

再来说说利多，全球新增炼化产能中，多是复杂型一体化装置，内含渣油处理装备，渣油的产出率就会下降。

从大方向上来看，燃料油的方向还是偏空的，唯一供给侧的利多，也顶不住需求的下滑。但，需求也有一定的弹性，高硫的价格一旦走低，使用率就会上去。

所以，一旦战事出现缓和，燃料油价格就会出现暴跌，因为它的短缺是暂时性的，而不是可持续的。关于谈判是否会成功，这就仁者见仁、智者见智了。