无奈的共和党总统

一位不能连任的共和党总统，因为中东战争等原因，在中期选举中失去参众两院。民主党大胜，拿下了一些传统的共和党大本营州，跃跃欲试，准备拿内阁成员们开刀。这位总统，无奈中首先牺牲国防部长，让国防部长第一个辞职。

这个总统不是特朗普。他是小布什。

故事不是如今，是二十年前。2006年11月8日，小布什宣布国防部长拉姆斯菲尔德离任，已经进入第二任期后半程的小布什，自此面临更大的执政阻力。

华尔街认为，“僵局是好事”。保德信分析师Charles Gabriel对媒体说。他认为，两党分治能够限制支出扩张，布什的减税措施不会轻易被推翻，也不容易出现扰乱行业经营的重大立法变化。

投资者预计，战争将很快结束，石油价格会下跌，利率会下降，美国经济能够持续增长。尤其是房地产部门，华尔街流行的次级债，方兴未艾……

一年之后，当初的预期成了“反指”

拉姆斯菲尔德离职后，撤军成为美国政治讨论的焦点。但2007年1月，布什宣布向伊拉克增兵。民主党控制的国会随后试图把撤军时间表放进战争拨款法案，布什行使否决权，国会未能推翻否决。最终，一份没有明确撤军时间表的拨款法案获得通过。反战选民帮助民主党赢得了国会，却没有立即改变总统的军事部署。

实际上，美国直到奥巴马任内的2011年12月，才完成从伊拉克的撤军。战争比预计的晚了很多。

有关石油价格的预期，也是离谱。2006年选举日，美国原油期货收于每桶58.93美元。2007年初，油价还一度跌至50美元附近。美联储当年2月的报告记录，1月份远月原油期货价格平均略高于61美元。但到了2007年11月7日，原油盘中突破98美元，收于96.37美元，比一年前上涨约64%。

利率预测也反复变化。美联储在2006年6月把政策利率提高至5.25%后暂停加息。中选前后，市场一度期待降息。但随后公布的经济数据强于预期，到2007年初，市场已经收回了此前较强的降息预期，只预计未来两年小幅放松。

10年期美债收益率从2006年底的4.66%，升至2007年6月12日的5.26%。当时，经济增长的韧性仍然影响着利率预期，房地产的风险还没有成为市场判断的主线。随后，信用问题恶化，美联储在9月一次降息50个基点，10月再降25个基点。到了2008年危机全面升级，联储才进一步走向接近零利率和非常规宽松政策。

房地产很有讽刺意味。2006年中选前后，房地产开发商Beazer Homes公布的季度利润下降44%，Toll Brothers预计季度住宅开发收入下降10%。但市场仍然保持乐观。消费和就业不错，其他企业的投资仍在增长，住房销售后来还出现了一些趋稳迹象。2007年初的美联储报告记录了这种判断，也指出大多数家庭仍能偿付债务，压力主要出现在部分浮动利率次级按揭贷款中。

再有一年，大家耳熟能详的次贷危机发生。投资者讨论的是，银行资产减记、贷款证券的损失，以及金融机构还能不能继续获得资金。

社会成功人士的自我认知，有个180度转弯。2006年最成功的社会人士，当属基金经理。互联网泡沫破灭的影响已然消除，资产管理市场发展得如火如荼，私募基金高速扩张。基金经理们的收入在2004年至2006年大幅上升，明星基金经理的年薪甚至超过1亿美元，几年前这还是个天文数字。

我以前的UBS同事曾经深情怀念那个年代。2006年，他不过是在曼哈顿总部的IT助理（Associate）。每天下班，他们这些初级助理先下楼happy hour喝一杯，然后叫个中餐外卖，因为最贵。再打车回家，而且一定是叫limo，就是那种加长的豪华轿车。

彼时，民主党人提出议案，要求大幅提高基金经理的税收税率。但基金经理们完全不理睬社会普通大众对他们的不满。他们认为自己正创造着数以万亿计算的财富。

2007年，著名的私募基金黑石上市，融资约40亿美元，股价盘中一度上涨超过20%。再一年之后，股市崩盘，基金经理是人人喊打的过街老鼠。

2006年的股市“牛尾”

从2006年11月7日至2007年11月7日，纳斯达克综合指数上涨约15.7%，标普500上涨约6.7%，道指上涨约9.4%。美股的反弹在中选前已经开始，企业盈利、能源价格此前的回落，以及美联储暂停加息，都给了投资者牛市继续的信心。当时，只有进入2008年后，投资者才知道这其实是个“牛尾”。

如今美国中期选举后的一致预期和变数

2026年11月4日，选举结果公布后的第一个交易日，道指上涨约3%，纳斯达克上涨约1.4%，WTI原油期货下跌超过7%。市场期待共和党败选能够带来政策调整，伊朗战争的政治成本也受到更多关注。第二天，纳斯达克下跌5.5%，半导体指数下跌约12%。投资者集中讨论，民主党在国会和州级选举中的胜利，会给数据中心建设带来多大阻力。

战争降温的期待有其依据。选民对生活成本不满，政府继续承担战争开支和能源涨价的压力，政治上会更加困难。

但总统如何回应失败、国会如何使用拨款和调查权，仍然需要观察。伊朗也有自己的军事行动和谈判要求。即使美国增加了结束战争的意愿，能源供应和运输秩序也未必立即恢复。霍尔木兹海峡现在的局势，充分说明这已经不是美国单方面能够决定的事情。即使美国单方面退出战场，伊朗、沙特、以色列、巴勒斯坦等各方力量，仍可能使这个地区的局势持续动荡。

AI方面，市场的担忧已经落实到项目和融资。有投资银行估计，潜在的建设暂停可能影响美国2028年预期新增数据中心容量的约30%。审批延迟可能带来项目迁址，也可能促使企业提高能源、水资源和社区补偿支出。已经拿到许可、接通电力的设施，甚至可能因此变得更加稀缺。

但对依赖外部融资的企业，延期确实危险。机房尚未投入使用，贷款利息却仍要支付。11月5日，CoreWeave五年期信用违约互换利差升至约1,289个基点，股价当天下跌约10%。这组交易数据说明，投资者已经在为融资和偿债风险要求更高补偿。信用利差扩大，又可能进一步提高企业的融资成本。

在AI产业中成为全球“英雄”的企业家们，可能要仔细观察一下：他们的经营行为，有没有真正为普通百姓提供福利，而不是仅仅提高了他们的水电油气价格。当然，民主党也不是为了反对AI而反对AI。AI企业拿出真金白银促进当地就业的话，没有人会跟钱过不去。但这必然意味着企业需要更大规模的资金。

利率市场则仍然关注通胀。11月6日公布的就业数据强于预期，失业率降至4.1%。市场对12月加息的定价概率由约70%升至76%。但AI项目如果明显放缓，设备采购、建设活动和资金需求都会受到影响；战争如果缓和，能源冲击也可能减弱。与此同时，工资和服务价格具有黏性，油价下跌也未必足以让美联储迅速转向。

对美国经济的判断因此存在分歧。消费和就业有韧性，支持经济能够承受部分AI投资调整的看法。但是股票财富缩水、融资收紧和企业延迟招聘，又可能在几个月后影响家庭支出。市场目前担心的AI投资降温，与持续的加息预期，短期内可以并存；如果投资收缩持续扩大，2027年美国经济前景将蒙上阴影。

抄底纳斯达克的机会？会不会是AI应用

未来12个月，美国AI新增基础设施投资的增速将面临更大的放缓压力。较高利率、能源成本和政治环境的变化，会提高项目的实际投资门槛。这将影响上游硬件企业的盈利预期。

我更愿意关注能够取得下游应用收入的企业，尤其是面向个人用户的AI Agent。

看好这个方向，还有一个重要原因：大众需要的是价格合理、能够可靠完成任务的产品，不一定需要每一次服务都调用最强、最昂贵的模型。

我们预计，随着产品逐渐成熟，To C应用会更加重视模型的性价比，轻便灵活的小模型会获得更广泛的使用。对应用企业来说，每完成一项任务需要花多少钱，往往比背后模型有多少参数更重要。用户付费相同，模型调用和任务执行的成本下降，企业就有机会留下更多利润，也可以通过降低价格扩大用户群。

这也是我认为投资机会可能向下游转移的原因。过去，市场关注模型能力不断突破，以及突破需要多少芯片、多少电力。接下来，一部分商业价值可能来自另一种能力：把已有的模型能力，用更低的成本变成大众愿意购买的服务。

AI短剧、视频制作和其他辅助应用，就是类似的商业机会。不过，不同任务对模型能力的要求不同，不能认为所有应用都能依靠小模型完成。共同的方向，是通过模型选择和流程优化，降低提供服务的成本。

因此，我们可能对抄底纳斯达克指数持有谨慎态度。未来12个月，美国AI基础设施投资增速面临下行压力，上游硬件企业的盈利预期仍有调整风险。指数反弹可能出现，但我更愿意把新的投资机会放在下游应用，尤其是能够利用高性价比模型、降低服务成本的To C AI Agent上。

AI基础设施投资如果真正放慢，美国经济受到多大影响，也将逐渐清楚。海外大行的首席分析师提供的数据迥异。摩根认为美国经济增量的67%都和AI有关，而高盛觉得只有最多10%是AI贡献的。未来一年，将很好地检验他们的观点。AI增长放缓是否足以让美国迅速进入衰退，现在还不能下定论。关键在于消费、服务和其他企业投资能否承受这部分需求变化，以及融资压力是否扩大到更多部门。

2006年底，强劲的就业和消费让投资者相信房地产问题可以被消化。结果，房地产市场退潮，并对金融体系造成剧烈冲击，最终导致美国经济陷入深度衰退。

与此同时，中国面临的考验，则会更多通过外部需求体现。美国经济增长放慢，科技投资增速下降，海外客户可能减少设备采购、调整库存，出口订单和价格都会受到压力。

如果出口这一重要增长支撑减弱，中国居民消费、民间投资和房地产能够提供多少接续动力？家庭收入和资产负债表能否支持消费进一步增长？企业在外需减弱之后，还有多少扩大国内投资的意愿？这些问题将决定中国经济的内在增长速度，也会影响投资者对上市公司盈利的判断。

这些问题，会给2027年的股市增加很大的不确定性。