（一）贵金属：内盘回补、外盘收跌，计价窗口错位

▪ 内外反向　沪银AG2702夜盘+1.75%收11,894元/千克、沪金AU2612 +0.40%收845.20元/克；外盘同日收跌（纽约独立时段）：COMEX金−0.97%、银−2.37%，现货金−0.59%、银−1.82%（表5）。内盘涨跌幅以11月3日15:00日盘收盘价为基准，反映的是日盘超跌后的夜盘回补；外盘涨跌幅反映纽约时段的完整下跌。两组数据计价窗口不同，方向相反是窗口错位的结果，不构成同一时点的定价矛盾。

▪ 驱动已经换人　美元指数六连升至101.867、JOLTS远超预期把12月加息押注推到78.9%（CME，11/4凌晨），10年期TIPS +2.51bp至2.6347%、2年期+4.09bp至2.2220%——实际利率重新上行，金银比由78.0走阔至78.9（现货金3,923.28÷现货银49.74），白银相对弹性收敛。中期支撑仍在（三季度全球央行净购金321吨、+42%，见表6），但该因素作用于季度维度，不改变短期方向。

（二）有色：日盘先行下跌，外盘随后确认

▪ 夜盘几乎平的　八个品种四涨四跌、等权+0.02%：沪铜、氧化铝+0.42%领涨，沪镍−0.53%最弱。沪铜日盘已从108,370跌到106,090（−2.10%），夜盘+0.42%属低位企稳，尚不构成反转。

▪ 外盘跌幅远大于内盘　LME六金属全线收跌（新华财经伦敦电官方收盘口径）：锡−4.81%报47,405（跌2,395美元）领跌、锌−2.66%报3,785、铜−2.03%报14,034.50（跌291美元、盘中跌破14,000）、铝−1.82%报3,040.50、铅−0.97%报1,885.50、镍−0.55%报15,415。驱动有三：美元六连升抬高持有成本、前一日普涨后的获利了结、中国现货端对高价的抗拒（长江1#铜升水仍在、成交以刚需为主）。

▪ 读法：时间差，不是矛盾　沪锡日盘−4.26%、夜盘−0.34%，累计约−4.6%，与外盘−4.81%大体相当——内盘只是先行一步。今日有色不是「补跌」而是「跟随确认」。

（三）黑色：全线小涨，螺纹未收复3,000

▪ 六个品种五涨一跌　铁矿石+0.82%领涨、不锈钢−0.47%（回吐日盘+2.36%的大部分），板块等权+0.24%。

▪ 结构上仍然是成本推动　铁矿与双焦小涨、成材跟涨、不锈钢回吐——这套组合的含义还是「原料端有支撑、成材端没需求」。卷螺差160元/吨（3,156−2,996），较前夜150元略走阔，方向仍偏「多板材、空建材」，但空间不大。螺纹2,996没能收复3,000整数关；日盘若再失守2,980，下方看2,930—2,950。

▪ 今日看什么　铁矿石676.50的持续性取决于钢厂补库节奏，与盘面情绪关联不大；不锈钢昨日+2.36%、夜盘−0.47%，说明那波反弹是镍铬成本传导的脉冲，不是订单改善。黑色现在缺的不是价格弹性，是需求信号。

（四）能化：二次杀跌集中在21:30前后，SC于02:30提前收盘

▪ 跌幅榜　油系与芳烃链包揽跌幅榜前列（表1）：燃料油−5.96%、低硫−5.95%、LPG −3.69%、甲醇−3.34%、原油−2.78%；逆势仅烧碱+2.48%、纯碱+1.44%、玻璃+1.14%，纸浆持平。

▪ 为什么又跌：一小时内的信息反转　21:30前后外盘报道美伊在核问题与被冻结资产上互有让步，布伦特自日内高位下挫约3%至101.57、WTI跌破95；这正是国内夜盘最活跃的时段，油系与芳烃链被按着打。随后伊朗外交部否认「新进展」、雷扎伊提出「7项条件」前置、格什姆岛传出爆炸、三艘油轮触雷起火，布伦特收回103.60结算。SC于02:30收盘时，布伦特仍处日内低位区，当日最悲观的时点被计入夜盘收盘价。

▪ 这是缺口，不是方向　算法很直白：SC 678.80元/桶 ÷ 在岸16:30汇率6.6714 = 101.75美元/桶，而布伦特最终结算103.60美元——按同一汇率折算，SC对应价位应为691.2元/桶，缺口+1.8%；SC与布伦特之间存在税费结构与常规内外价差，实际修复幅度与该测算会有小幅出入。燃料油、低硫、沥青、LPG收盘早于外盘原油结算，今日日盘存在相应的跳空高开空间。但注意：修复缺口≠看涨，它只是修正夜盘计价时点造成的偏差；方向仍取决于7项条件与霍尔木兹通航。

▪ 成品油跌幅约为原油的两倍　燃料油−5.96%、低硫−5.95%对原油−2.78%，比例超过2:1。原因在于本轮地缘溢价中，船燃价格包含的「绕行、补库、运价」成分高于原油，谈判消息一出，成品油回吐更快。对应地，若今日SC补涨，燃料油、低硫的补涨幅度大概率同样大于原油；若「7项条件」达成，二者的相对估值还需再压一轮。

▪ 煤头逆势：烧碱、纯碱、玻璃的三连修复　烧碱连续第二个交易日反弹（11月3日日盘涨超1%，夜盘+2.48%至1,528），纯碱+1.44%、玻璃+1.14%同步。三个品种的共同点是产能充裕、需求未见改善，上涨属于历史低位区的估值修复叠加「反内卷」减产预期，并非需求驱动。烧碱/原油比价昨日进一步走阔至极值区，多煤头、空油头仍是当前结构最清晰的一组对冲；但油系昨夜已回落至低位，该对冲今日存在回吐风险，对冲盘宜减仓、单边不追。

（五）农产品：油脂跟着油跌，粕类跟着CBOT跌

▪ 油脂跟油、粕类跟CBOT　棕榈油−2.32%、豆油−1.15%、菜籽油−1.12%，豆粕−0.64%收3,127，板块等权−0.70%（表1）。

▪ 两条外盘线索　一是柴油裂解：棕榈油、豆油的生柴需求直接挂钩柴油，油价回落带动油脂走弱。二是CBOT：玉米−1.51%至4.4150美元/蒲式耳，逼近6月30日低位4.2575；彭博谷物分类指数−0.90%至29.6487点、盘中低见29.5831，持续逼近6月30日底部28.5446。外盘谷物处于近半年低位区，内盘粕类不具备独立走强条件。

▪ 位置　豆粕3,127失守3,130一线，若CBOT玉米跌破4.40、大豆同步走弱。油脂方向取决于油价与生柴政策；夜盘时段油价自低位收回，今日油脂预计低开后修复幅度有限。

二、海外金融市场表现

（一）美股：AI硬件超跌反弹，权重消费拖累，道指与纳指分道

▪ 三大指数（11月3日收盘）　道指−0.38%报51,786.86（−197.12点）、标普500 +0.37%报7,568.95（+27.55点）、纳指+0.83%报25,372.01（+207.65点）。分化不在风险偏好，而在权重：科技板块+1.31%领涨，可选消费−0.69%、金融−0.64%、能源−0.80%、航空−1.57%全跌。

▪ 反弹的是「卖铲人」里最惨的那一段　费城半导体+2.64%，光通信主攻：Fabrinet绩后+15.45%（FY27Q1营收14.7亿美元、同比+51%）、Credo +7.78%、Coherent +3.77%；存储链同步（闪迪+4.78%、美光+2.58%、SK海力士+2.09%）；AMD +3.65%，盘后三季度调整后EPS 2.09美元超预期、盘后再涨约7%。七巨头多数上涨：微软+2.70%、Meta +2.33%、英伟达+2.26%、亚马逊+2.09%、谷歌+0.09%，只有特斯拉−1.32%、苹果−1.97%收跌。

▪ 苹果是唯一被卖的那个，理由值得记　CEO特努斯把新一季度毛利率环比下滑归因于「内存价格上涨」，并称未来内存成本会更高——与需求无关，AI挤占存储产能正在把成本通胀传导给终端硬件商。这条线索对国内消费电子链、「AI资本开支的利润率代价」都是新信息。苹果收331.90美元，市值4.85万亿美元。

▪ 中概与结构　纳斯达克中国金龙指数+0.21%，京东+2.32%、网易+0.64%，阿里−1.12%、拼多多−1.85%。整体读法：这是一次「超跌反弹＋权重拖累」的组合，纳指100仍较近期高点低约10%、处于回调区间，把它当反转的证据不足；真正的验证点是AMD财报后（11月5日盘后）与英伟达的订单口径。

（二）债市与汇市：就业数据把利率重新推了回去

▪ 美债全线上行　10年期+3.10bp报4.9435%、2年期+2.08bp报4.6122%、30年期+3.32bp报5.3189%，2s10s走阔2.05bp至33.1bp（曲线陡峭化）。驱动是9月JOLTS职位空缺升至752.3万（预期710万、前值719万），劳动力市场韧性再度超预期，CME 12月加息25bp押注升至78.9%（11/4凌晨）。

▪ 实际利率是这次的关键　10年期TIPS收益率+2.51bp至2.6347%、2年期TIPS +4.09bp至2.2220%、30年期TIPS +1.97bp至3.1002%。前一日名义利率下行、TIPS上行（金价涨的是空头回补）；昨日名义与实际同步上行（金价直接回落）。两个交易日连起来看，黄金的持有成本一直在升，所谓「反弹」始终没有基本面支撑。

▪ 汇市　美元指数+0.15%报101.867，连续第六个交易日走强；欧元1.1190、英镑1.3415、美元/日元158.73（日元续贬、逼近159）。口径提示：10年期收益率另有终端报4.964%（+5.16bp）、盘中有报4.89%附近，系尾盘采样时点差异，本表统一取纽约尾盘口径（4.9435%），与上期口径一致。

（三）原油：先跌3%，再收回，全天只跌1.12%

▪ 收盘　布伦特1月−1.17美元、−1.12%结算103.60美元/桶；WTI 12月−0.37美元、−0.38%结算96.09美元/桶（新华社口径）。盘中布伦特最低101.57（−3%）、WTI跌破95，连续第二日下跌但跌幅自前一日的−7.63%大幅收窄；今晨亚洲电子盘布伦特已回升至104美元上方（03:53报104.01），SC的补涨缺口进一步坐实。

▪ 三段定价，一天走完　第一段（亚洲夜盘至欧洲盘）：美伊互让传闻再起，市场先交易「谈成」；第二段：伊朗外交部「无新进展」＋雷扎伊「7项条件」，溢价重新计入；第三段：格什姆岛爆炸声与三艘油轮触雷起火，尾部风险再抬一次。结果是全天净跌1%，但盘中振幅超过3%——这是典型的「等条件」状态：方向不敢押，波动率被抬高。

▪ 供给端一天没变　国际海事组织仍不建议船舶通行霍尔木兹；海湾实际出口仍在正常水平的六到八成；OPEC+12月维持产量不变。所以现在的油价里，地缘溢价被压缩到「7项条件能否被回应」这一个二值变量上。对国内的含义：SC今日补涨缺口的确定性，高于方向本身的确定性。

（四）贵金属与基本金属

▪ 贵金属：高位回落　COMEX金3,931.20（−0.97%）、银49.68（−2.37%）；现货金3,923.28（−0.59%）、银49.74（−1.82%），白银重新失守50美元。三条压力叠加：美元六连升、JOLTS推高实际利率、地缘溢价回吐。现货金盘中低见3,920下方，下方3,880—3,900是10月密集成交区。

▪ LME：六金属全线下跌，锡领跌　官方收盘口径：锡47,405（−4.81%）、锌3,785（−2.66%）、铜14,034.50（−2.03%）、铝3,040.50（−1.82%）、铅1,885.50（−0.97%）、镍15,415（−0.55%）。锡的跌幅是独立事件（前期涨幅最大、库存最低、弹性最强），铜则是美元与实际利率的直接映射，盘中跌破14,000。

三、昨日A股复盘与国内政策进展

11月3日A股缩量调整，3,600点失而复得。上证指数−0.82%收3,608.10点（−29.93点），盘中最低3,580.38、尾盘急拉收窄跌幅；深证成指−1.21%收10,876.99点；创业板指−2.73%收2,391.65点；科创50 −3.81%收1,151.28点（盘中最大跌幅超5%）、北证50 −4.02%收855.06点；上证50 +0.21%收2,768.27点、沪深300 −0.20%收4,008.87点守住4,000、中证500 −1.45%收6,327.05点。沪深两市成交17,034.37亿元、较前一交易日缩量802.59亿元；2,104只上涨、3,308只下跌、161只平盘，52只涨停、17只跌停；31个申万一级行业中16个收红——指数只跌了0.82%，个股却是跌多涨少，这个缺口就是昨天全部的答案。

▪ 结构：算力硬件全面失血，红利与消费护盘　通信板块跌近7%、电子跌近5%（申万半导体指数H30184 −5.00%报8,867.84），半导体、CPO、PCB、先进封装、AI芯片全线杀跌，晶华微、思瑞浦、必易微等十余股跌停或跌超10%；另一侧，保险（中国太保涨超4%）、电信、石化、白酒、乳业、畜牧、航空机场、大基建央企走强，巨星农牧、华统股份、神农集团领涨。这与隔夜美股「费半−3.37%、超微电脑与英特尔暴跌」是同一条链，只是A股把它推迟了一个交易日。

▪ 资金：杠杆在出清，ETF在托，两边都不装　截至11月2日两市融资余额22,951.08亿元、单日−127.04亿元（沪−66.54亿、深−60.50亿），创2025年9月以来逾一年新低；另一侧11月3日出现罕见放量：科创50ETF华夏成交超220亿元、创业板ETF易方达与沪深300ETF华泰柏瑞均超190亿元、上证50ETF华夏／中证1000ETF南方／中证500ETF南方均超100亿元，同日6只宽基ETF成交破百亿、沪深300ETF合计427.92亿元，为2024年「924」行情以来首次。承接是真金白银，但形态是「托权重、弃中小」。

▪ 政策：一手托资产，一手压汇率　11月3日央行开展第三批互换便利（SFISF）操作1,000亿元，期限1年、可视情展期，31家证券基金公司投标、中标费率10bp，单次规模超过此前两轮的500亿与550亿；同日潘功胜向全国人大常委会作金融工作报告，提出继续实施好适度宽松的货币政策、实施好支持资本市场的货币政策工具、巩固完善稳市机制、维护股票债券外汇等市场平稳运行；证监会副主席李超在香港表态「全力维护资本市场平稳运行」。与这些同时落地的是：外汇存款准备金率由4%上调至6%（11月15日起），近五年首次上调。两条政策方向不同，但内核一致——都不允许单边。

▪ 汇率：四个月连涨后的第一次政策降温　11月3日人民币中间价6.7150（调贬4点）；在岸16:30收6.6714、日内贬值约256点（−0.39%），夜盘03:00收6.6718；离岸16:30报6.6712、日内−0.36%，政策发布后盘中连破6.65、6.66、6.67三关。按9月末约1.2万亿美元外币存款测算，上调2个百分点约冻结240亿美元——相对日均超8,000亿美元的交易体量并不大，信号意义大于实质。对商品的含义：进口成本抬升约0.5%（铜、原油、大豆最敏感），幅度有限，不构成定价主线。

▪ 债市：净回笼3,320亿，但资金面不紧　央行开展6,210亿元隔夜逆回购（1.25%），对冲5,410亿元隔夜与4,120亿元7天到期，单日净回笼3,320亿元；7天Shibor降至1.342%（−2.1bp）、DR007降至1.3472%（−1.6bp）。换锚之后隔夜1.25%成为短端新锚，月初资金面平稳，这一点没有变化。国债期货当日窄幅波动，未受股市调整影响。

四、今日关注与开盘推演

▪ 今日日历　①美国中期选举：东岸投票站北京时间约08:00起陆续关闭、西岸至12:00，关键州与参议院归属大概率在今日午后至夜间落地。②16:50—17:30 法国、德国、欧元区、英国10月服务业PMI。③18:00 欧元区10月CPI初值。④21:15 美国10月ADP就业人数。⑤21:30 美国9月贸易帐＋财政部季度再融资公告（长端供给，值得盯）。⑥22:45 美国10月标普全球服务业PMI。⑦23:00 美国10月ISM非制造业PMI。⑧23:30 上周EIA原油库存。

▪ 本周高波动节点　11/5 英国央行决议（前值3.75%）＋第九届进博会开幕（上海，11/5—10）＋AMD财报（盘后）；11/6 美国10月非农（机构预期4万—8万）；11/7 中国10月外汇储备；11/10—11 美俄乌阿布扎比工作层会谈；11/15 外汇存款准备金率上调正式实施。选举、央行、非农三件事仍挤在同一周。

▪ 商品推演　能化（今日最确定的一组）：SC 678.80对应布伦特约101.7，而布伦特结算103.60，存在1.8%—2.0%的补涨缺口（约690—693），今晨电子盘布伦特已回升至104美元上方；燃料油、低硫、沥青、LPG同步有跳空高开压力。但把缺口补完就是补完，不代表趋势反转——上方压力仍是「7项条件」是否被回应。贵金属：沪银夜盘+1.75%而外盘银−2.37%，参照昨日「夜盘涨、日盘跌」的节奏；有色：沪锡已与外盘对齐，不追空。黑色：螺纹2,996未收复3,000，卷螺差160元，方向仍偏多板材。

▪ A股推演　昨日的形态是「托而不举」：指数守住3,600、权重收红，但3,308只个股下跌、融资余额创逾一年新低、6只宽基ETF成交破百亿。基准情形：上证3,580—3,660区间震荡，量能维持1.7万亿以上则属于换手、缩至1.5万亿以下才是二次探底。结构上，科创50与创业板已连续调整、科创50盘中跌超5%后尾盘收窄，超跌反弹的弹性在中小盘；但融资余额不止降，中小盘就只能是反弹不是反转。红利（保险、电信、石化、白酒）在利率上行期反而有相对优势，这一点与10月的逻辑已经不同。外部变量是选举结果：民主党若如期拿下两院，AI数据中心监管与关税路径都会生变，对算力链是政策风险、对出口链是双刃。

▪ 海外焦点　①中期选举：Polymarket给民主党夺众院约95%、夺参院约78%，市场已基本定价「分裂政府」，真正的不确定性在「横扫」尾部——若两院全失，AI监管与税收调整的预期会立刻反映到算力股上。②ADP与ISM非制造业：JOLTS已把12月加息押注推到78.9%，今晚两个数据是同向强化还是打断，决定10年期能否站上5.0%。③苹果的内存成本叙事：若内存涨价持续，受伤的不止苹果，还包括所有硬件终端商与国内消费电子代工链。④AMD财报（11/5盘后）是AI资本开支能否延续的直接验证。

一句话总结　昨天是「信息翻面、定价换人」：美伊互让传闻与官方否认在24小时内互撕，布伦特先跌3%再收回、全天只跌1.12%，而SC在02:30就把最悲观的一刻定格在678.80，埋下今日1.8%—2.0%的补涨缺口；同一时间JOLTS把12月加息押注推回75%，实际利率上行2.51bp，金银的反弹彻底失去支撑；国内一手千亿互换便利托资产、一手外汇存准率压汇率，A股用「权重红、中小绿、3,308只下跌」给出了最诚实的回答。今日看三件事：选举结果、SC的缺口、以及ADP对5.0%的最后一推。 

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陈张晴

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