摘要

近期海外利率上升对全球风险资产形成扰动，A股表现相对更弱。从分子端看，6-8月国内电子信息制造业营业收入分别同比增长24.7%、24.7%、25.0%；但三季度中证芯片产业指数、创业板指、科创50分别下跌37.7%、27.8%、30.7%，同期纳斯达克100上涨0.4%、费城半导体指数下跌11.4%。相关行业收入增速未同步明显回落，A股科技板块却出现较大调整，难以仅用基本面变化解释。A股市场微观流动性与风险偏好的变化也是重要原因。

微观流动性方面：沪深两市日均成交额由6月约3.11万亿元降至9月约1.81万亿元，融资余额同期由约3.00万亿元降至2.54万亿元。三季度A股IPO募资约1455亿元，约为二季度的2.8倍，资金承接面临一定压力。节后资金面出现积极变化：10月8-9日股票型ETF净流入约402亿元，显示部分资金对当前位置的认可。在整体存量资金环境下，除盈利预期变化外，配置拥挤与资金再平衡也是部分行业出现负超额收益的重要原因。

A股市场风险偏好可能已过度下修，短期有望企稳反弹。上证指数近期企稳，交易拥挤度有所释放，证监会座谈会也有助于提振风险偏好。年底前双创仍有望出现较明显反弹。后续关注三季报与AI商业化兑现，以及油价、美债利率变化；若10月美联储维持利率不变，相较此前加息担忧也属积极变化。

后续需要继续关注A股市场微观流动性的边际变化，包括IPO融资及ETF流入情况。目前看，保险资金仍是较有可能的增量来源，其配置需求不局限于OCI账户。因此，继续关注红利资产和符合险资偏好的质量蓝筹，包括可能受益于举牌的优质资产。

配置方向：价值打底、成长择优。重点关注行业：银行、煤炭、电子、非银金融、油运、有色、医药、电新等。

科技调整难由景气单独解释

我们认为，当前对A股可以更加积极，整体维持中性偏多的判断。三季度以来，海外利率与产业预期变化带来扰动，国内资金承接不足又放大了调整，部分资产已计入较多悲观预期。随着节前避险因素消退、交易拥挤度释放，市场具备进一步修复的基础。年底前双创仍有望出现幅度可观的反弹，关键在于资金承接改善与三季报稳定盈利预期。配置上，关注高质量蓝筹的估值修复，积极布局调整较充分、盈利和订单趋势向好的成长方向。

三季度创业板指、科创50分别下跌约27.8%、30.7%，同期纳斯达克100基本持平、费城半导体指数下跌约11.4%。指数差距虽大，却不能直接视为同一产业的中外表现差距。创业板指同时包含算力、新能源、医药等方向，科创50覆盖的硬科技领域也不止半导体；各板块的权重与涨跌共同决定指数表现。因此，这组数据说明A股成长资产整体承压，但不足以判断国内算力企业的景气变化，也不能据此测算其低估幅度。

收窄至芯片产业后，A股相对弱势仍然存在。中证芯片产业指数二季度上涨约108.6%，三季度下跌约37.7%，同期费城半导体指数分别上涨约87.8%、下跌约11.4%。两指数覆盖的产业环节和客户市场并不相同，但A股更大的调整已不能仅归因于创业板中新能源、医药等行业的影响。以日收益率计算60个交易日滚动相关系数，季度均值由二季度约37%升至三季度约44%，联动有所增强，却不足以解释A股明显更大的跌幅。我们认为，A股自身的资金承接和风险偏好变化同样需要纳入分析。

从产业数据看，国内外科技产业景气并未随股价同步大幅转弱。国内规模以上电子信息制造业营业收入在6月、7月和8月分别同比增长24.7%、24.7%和25.0%，增速保持高位；全球半导体销售额在7月、8月继续环比增长。上述指标虽不能代表所有科技细分方向，但表明中观产业景气尚未出现与A股科技板块跌幅相匹配的全面转弱，单纯以基本面下行解释本轮调整并不充分。

综合来看，指数构成差异解释了双创不能与美股科技指数直接比较，但将范围收窄至半导体后，A股调整仍明显更深，而国内外产业数据并未出现与跌幅相匹配的全面转弱。因此，本轮科技板块调整难以仅用基本面变化解释，前期涨幅较大、微观流动性收缩及风险偏好下修同样是重要原因。

双创修复仍待资金承接

微观流动性收缩，是三季度A股表现偏弱的重要原因。沪深两市日均成交额由6月约3.11万亿元降至9月约1.81万亿元；创业板指、科创50月成交额同期分别下降44.8%和54.0%；同期申万电子、通信和电力设备成交额也明显回落。A股全市场融资余额由6月末约3.00万亿元降至9月末约2.54万亿元。成交降温与融资收缩同步出现，表明交易承接有所减弱。在这一环境下，部分公司即使保持较快盈利增长，股价仍可能受到估值调整和资金承接不足的压制。

双创成分股的融资交易，进一步反映了杠杆资金的收缩。按创业板指与科创50每日历史成分股统计，融资资金6月净买入约428.7亿元，7月转为净偿还约1071.5亿元，8月小幅净买入约31.4亿元，9月再次净偿还约180.8亿元；月末融资余额由6月末约5285亿元降至9月末约4098亿元。融资收缩主要集中在7月，8月短暂企稳后，9月尚未持续改善。后续若融资净偿还收敛并转为净买入，有望减轻杠杆资金的边际卖出压力。

三季度股权融资规模较二季度上升，资金分流压力加大。三季度A股融资约3022亿元，环比增长约36%；其中IPO融资由约二季度的约532亿元升至约1455亿元，再融资由二季度的约1692亿元降至约1567亿元。融资规模上升主要由IPO扩容带动。在成交缩量、增量资金不足时，发行节奏与重要股东减持容易影响资金供求预期。

交易拥挤度已有所释放，配置再平衡则可能持续更长时间。在存量资金环境下，除盈利预期变化外，配置拥挤与资金再平衡也是部分行业跑输市场的重要因素。成交热度与融资规模回落，减轻了交易拥挤带来的脆弱性，但机构持仓调整往往更慢。因此，配置较低、基本面向上的方向，可能拥有更小的修复阻力。

往后看，微观流动性出现边际改善。10月8日、9日股票型ETF合计净流入约402亿元，其中科创50ETF和创业板ETF净申购居前，显示交易活跃度回升的同时，ETF渠道也出现资金承接。

积极把握风险偏好修复

经过三季度调整，部分成长资产的估值压力已有所释放。创业板指滚动市盈率由6月末约54.7倍降至10月9日约34.8倍，科创50由约259.0倍降至119.5倍。当前位置不宜继续线性外推此前的下跌趋势，对于订单和盈利预期稳定的公司，应重新衡量估值与增长的匹配程度，把握风险偏好修复的机会。

创业板股债相对吸引力改善，为风险偏好修复提供支撑。创业板滚动盈利收益率由6月末约1.83%升至10月9日约2.87%，叠加国内国债收益率维持低位，股权风险溢价（ERP）回升。相比之下，纳斯达克100盈利收益率低于美债收益率，美债利率上行进一步压低其ERP。

国内方面，证监会投资者座谈会释放稳定市场预期的信号，有助于改善短期风险偏好；三季报则是检验修复能否延续的重要窗口。高景气方向重点观察收入增长能否转化为利润和现金回款，以及成本和竞争对毛利率的影响；前期偏弱的质量蓝筹重点关注盈利是否企稳、分红回报能否维持。短期反弹可以由流动性与情绪推动，中期持续性仍取决于盈利兑现，因此配置上应兼顾质量蓝筹和业绩能够兑现的成长方向。

海外方面，10月海外仍有利多支撑，外部压力存在边际缓和空间。中期选举临近，特朗普稳物价诉求增强，推动俄罗斯柴油供应，并释放选前暂缓对伊打击信号。叠加美联储10月暂停加息预期及长债发行可能缩减的讨论，若能源与利率压力缓和，有望减轻美股科技估值约束，并提振A股风险偏好。

价值打底，成长择优

继续保持风格均衡，以质量蓝筹稳定组合，同时把握成长板块调整后的修复机会。随着四季度市场逐步转向明年盈利预期，优先关注估值合理、盈利趋势向好且前期交易拥挤度有所释放的方向，不宜仅凭跌幅选择标的。

配置方向：价值打底、成长择优。银行作为价值底仓，关注煤炭、非银金融、油运和有色；成长方向重点关注电子，围绕国产算力和AI下游精选订单与业绩能够兑现的公司，同时关注医药和电新。