报告品种：燃油

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一、核心观点

本次产业交流反映出，美伊博弈短期难以平息，大概率进入3-6个月常态化冲突阶段，红海航道运输结构或将向成品油倾斜，进而改变全球油品流通格局。传导至国内市场，10月国内炼厂将直面原料紧缺问题：尽管大型炼厂现有库存可支撑2-3个月开工，但高价进口原料持续挤压炼化利润；叠加国内汽柴油触及价格上限、出口受政策管控，炼厂“提负保供”面临较高成本压力。政策层面，市场普遍判断SPR大规模释放可能性较低，CPR商业储备可释放空间同样有限，难以实质性弥补原料缺口。受原料贴水大幅走高影响，部分炼厂转向380燃料油掺炼，当前该方案综合经济性相对占优，但380燃料油体量有限，近端仍缺原料。

落到燃料油板块，受俄罗斯货源流入收缩影响，新加坡高硫非标货减少；随着沙特货源回补叠加国内炼厂采购放量，高硫裂解走强，国内月度高硫进料需求维持60-70万吨，整体延续紧平衡。而新加坡低硫矛盾集中在调油料资源不足，可流通成品货源有限；10月科威特阿祖尔炼厂有望释放大量低硫货源，国内方面低硫出口配额趋紧，后续需要重点跟踪配额发放进度以及主营炼厂的转产动态。

风险提示：地缘冲突超预期演化；炼厂货源发运不及预期；国内出口政策变动。

二、调研背景

近期地缘冲突持续发酵，叠加国内保供政策约束，原油及油品原料价格波动加剧，国内炼厂原料采购、开工节奏受到明显扰动，高硫、低硫船燃的全球货源流向、调油料供给格局出现显著变化。

为厘清地缘局势演进逻辑、国内炼厂原料现实约束，跟踪高低硫燃料油现货基本面与贸易流变化，9月6日-11日我们前往APPEC大会与产业端市场参与者开展交流，了解地缘推演、原油原料采购、炼厂生产现状、新加坡高低硫燃料油现货市场等一线市场信息。

三、调研纪要

（一）地缘局势推演

地缘冲突持续升级，市场重点关注美国中期选举、美联储议息会议两大关键节点。市场存在预期分歧：伊方和中国市场普遍预期，特朗普或在中期选举前压制油价；而美国市场观点认为，政策制定者对物价容忍度提升，或通过强硬立场巩固选民基本盘。此外，市场存在特朗普斡旋俄乌局势的可能性，意在借助俄罗斯油品弥补中东供应缺口。

市场判断美伊冲突或将走向常态化博弈，预计3-6个月内难以彻底化解。对美国而言，成品油价格的政策优先级高于原油，后续红海STS过驳贸易或优先保障成品油外运，进而增加全球成品油流通供给。

（二）炼厂原料与生产情况

10月国内炼厂原料紧缺矛盾凸显，ESPO原油货源被集中采购后仍无法满足炼厂需求，部分主营炼厂原料供给也存在一定压力。会议窗口期ESPO原油贴水上行至+20附近，该价位下炼厂综合炼化利润被显著压缩。目前海峡通行受阻，甚至比3、4月份更为紧张，彼时尚有库存可消化，而当前库存低位、中东货源发运受阻，炼厂原料偏紧。受国内汽柴油库存低位影响，政策端引导炼厂提负保供；当前国内汽柴油价格触及限价上限，内销盈利空间有限，同时成品油出口受到政策约束，炼厂整体利润水平偏弱。大型炼厂现有原油库存可覆盖2-3个月生产消耗，短期具备高开工条件，但后续采购将面临原料成本抬升、廉价货源不足的现实困境。

战略储备投放方面传闻较多，我们认为直接释放SPR的概率不大，更可能以释放CPR并约定远期回补的方式向炼厂供油；但CPR已处于可容忍的最低水平，即便释放，规模亦十分有限，炼厂整体缺原料的格局难以缓解。分结构看，部分小型地炼面临额外配额用尽的压力，大型炼厂压力相对较小；只要原油价格合适，各炼厂仍会优先采用原油进料。

在原油采购成本抬升的大背景下，国内炼厂也在拓宽备选原料渠道。山东部分地炼此前已就伊拉克高硫渣油询价，当时M100贴水+70至+80、可流通量稀少，伊拉克高硫渣油在价格上有优势。但由于品质问题，仅处于询价阶段，并未实际采购。近期M100贴水已从+60一路升至+130，+130水平基本无量成交；M100月度流入中国仅约20万吨，对原料缺口的补充作用有限。在原料贴水高企与提负保供的双重约束下，不少炼厂转向采购380进行掺炼，可行性取决于380的品质与收率，需结合经济性综合评估；横向对比各类原料，380的经济性目前相对最优。

此外，日韩炼厂对原料价格的敏感度偏低，据了解部分韩国炼厂原料贴水已达+34；日韩成品出口无政策约束，只要加工具备收益即可承接高价原料，整体开工意愿较强。韩国炼厂采购伊拉克渣油，但不采购M100，月度需求量约30-60万吨。

整体看，近端国内炼厂的刚性买盘支撑原油价格走强；越贴近现货市场的机构对原油越偏看多，量化、基金等资金方对远期油市（如明年1月）则以看跌为主。

（三）高硫市场

新加坡市场一直存在制裁相关货盘，主要集中于东岸，具备STS过驳、调和操作条件。但由于俄罗斯炼厂频频遇袭停产，目前俄罗斯流入新加坡的货源规模近乎减半，带动当地非标高硫货源收缩、标品占比抬升，380现货价格中枢上移。从船燃报价对比看，舟山高硫船燃价格通常低于新加坡。

沙特供应、国内炼厂采购需求是当前高硫市场两大核心变量。前期沙特每月约100万吨高硫货源流出，包含沙特阿美自营货与SOMO高硫渣油，新加坡380现货供给相对充裕，现货升贴水回落至+20附近，窗口出现阶段性超买。伴随地缘局势升级，阿美开始回补高硫，叠加国内地炼增加380采购，推动380裂解价差上行。据历史船期估算，国内炼厂高硫燃料油月度需求约60-70万吨，高硫整体供需维持紧平衡。

（四）低硫市场

相较于高硫，新加坡低硫燃料油现货更为紧张，核心约束为调油料紧缺，头部贸易商手中调油料资源相对充裕，独立调和商开展调和业务难度较大，市场可流通成品低硫货源有限。当前新加坡低硫码头现货ex-wharf报价+60，船燃bunker报价+70。8月底低硫内外套窗口短暂打开，预计约8万吨新加坡低硫货流入中国；但当前价差难以支撑物流窗口持续打开，单纯实货贸易盈利微薄，需要搭配纸货操作共同实现收益。

国内低硫燃料油主要由主营炼厂产出，加注商向主营采购的价格条件相对占优；但加注商除现货升贴水外还需要承担月差成本，当前月差高企，加注成本有所上升。舟山低硫船燃加注价格通常高于新加坡，8、9月舟山频频遭遇台风，加注业务受到较大影响，近期低硫船燃供应紧张程度加剧。

低硫市场两大重点跟踪指标：炼厂招标发运节奏、国内出口配额落地。8月阿祖尔已有船期流出，装置开工率60%-70%，同时产出其他成品油外运，装置硬件不存在故障。前期受科威特国内夏季发电需求挤占，外发货源偏少；10月发电旺季结束后，预计将有大量VLSFO低硫货源流出，10万吨阿祖尔VLSFO可调和产出20万吨成品低硫。而马来西亚Rapid炼厂RFCC装置完成修复，相关招标取消；此前船期信息显示Rapid有一船LSSR运往国内炼厂，实际该船货为原油。

国内石油、海油的低硫出口配额趋于紧张，已申请第三批配额，市场预期或于9月底落地。国内汽柴油库存处于低位，10月成品油出口配额存在收缩预期，9月实际出口或有回落，不排除主营炼厂再度转产生产低硫，但受制于配额约束，后续需要持续跟踪配额变动带来的行情扰动。

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