9月以来油价波动进一步加剧，截至9月20日，美伊冲突已持续200多天，霍尔木兹海峡与曼德海峡接连告急，全球原油供应遭受罕见冲击。回顾9月，随着全球原油库存再度加速去化、红海危机不断升级，油价再度冲高，Brent与WTI原油期货主力合约分别冲至109.97美元/桶和106.75美元/桶，均刷新下半年以来高点；国内SC原油期价更是创历史新高，上市以来期价首次突破900元/桶，SC2610合约期价一度触及929.4元/桶。国内原油对外盘原油价差一度走阔，究其原因，主要是中东—中国（TD3C）海运费飙升，不断刷新历史纪录，叠加国内需求复苏抬升原油采买成本。

这场原油危机堪称史上最严重的一次危机，油价波动幅度也较为罕见。地缘因素是扰动油价的第一变量：美伊冲突初期油价快速冲高，美国总统特朗普一度发表“要毁灭伊朗文明”的惊人言论，推动原油地缘溢价持续飙升。但前期高点中积累了大量溢价“泡沫”——彼时全球仍拥有充足的供应缓冲手段：美国增加原油出口，中东转运港增量发运，中国需求走弱有助于平衡全球供需，前期高企的库存与浮仓充当缓冲垫，美国能源信息署（EIA）联合抛储4亿桶，5月起霍尔木兹海峡恢复暗船STS（船对船）转运，前期成品油尚未进入需求旺季。

美伊签署谅解备忘录后，油价一度快速回落至前期低点附近，我国凭借充足的原油储备，SC原油期价一度探至冲突前低位水平。然而，谅解备忘录破裂后，第二轮美伊冲突再起，面对的地缘格局已完全不同，此前作为缓冲的各项手段正逐一失效：

美国出口收缩。随着美国原油与成品油库存双双跌至历史同期低位，美国主动缩减出口，出口量从4月最高单周的643.8万桶/日降至近五周的400万桶/日左右（EIA口径）。

中东转运通道受阻。中东具备管道转运能力的国家共有三个：沙特阿拉伯（延布港）、阿联酋（富查伊拉港）和伊拉克（土耳其杰伊汉港）。美伊冲突爆发初期，三大港口发运峰值分别达到周度475.1万桶/日、312.8万桶/日和29.1万桶/日。美伊冲突再度爆发后，沙特与也门胡塞武装的冲突不断升级，沙特原油被迫北上经苏伊士运河和埃及西迪克里尔港转运；随着美伊冲突加剧，胡塞武装袭击沙特东西向输油管道，延布港装油作业暂停，市场消息称，乐观情况下该管道短期内仅能恢复一半输油能力，全球供应格局雪上加霜。阿联酋富查伊拉港自美伊冲突以来亦多次遇袭，当前供应相对稳定，但因毗邻霍尔木兹海峡主要STS转运地带，若伊朗决心升级冲突，该港同样面临被打击的风险。伊拉克虽重启管线、恢复北部基尔库克原油经博塔斯杰伊汉港码头出口，但发运仍严重受限，整个9月日均发运不足10万桶。

三季度中国需求由减转增。国内炼厂加工利润在三季度得到修复，独立炼厂与主营炼厂开工率分别从7月初的41.55%和66.3%反弹至近期的55.82%和73.9%，这增强了中国炼厂的原油进口动力，中国原油进口量较6月年内低位反弹约200万桶/日。

库存缓冲能力下降。全球原油过剩预期已随美伊冲突逆转为紧缺预期。据Kpler数据，截至9月17日，全球原油总库存与浮仓已从49.49亿桶和10.21亿桶降至45.85亿桶和8.88亿桶，缓冲能力大不如前。

抛储落幕，补库开启。EIA此前4亿桶的抛储以美国战略石油储备（SPR）为主，过去六个月美国SPR已向全球石油市场释放约1.33亿桶石油，但该释放计划现已结束，美国将由SPR供应方转为补库方。不过，补库将是一个长周期过程，效率相对有限。

暗船转运是唯一亮点。据多方消息，当前海峡南航线（阿曼航线）存在大量石油暗航运输，以船对船方式转运，海峡出口总量在日均1000万桶左右。但自伊朗设立禁运黑名单后，可用船只数量有所下降，且不排除美伊冲突升级后暗船遭打击的可能。

炼厂开工维持高位。全球炼厂理论可用产能受武装打击和封锁影响相对有限，叠加季节性消费旺季，欧洲也将进入冬季汽柴油切换阶段，全球炼厂仍将维持相对较高的开工率。

综上，与上半年美伊冲突初期相比，当前原油格局已大不相同。本轮油价拉升，也意味着市场开始定价美伊冲突再度升级对原油供应更深层次的冲击。

当前原油市场面临的局面仍然复杂，尤其是美伊地缘博弈进入相持阶段，随着胡塞与沙特冲突升级，地缘外溢风险增加。但也不排除地缘局势突然降温的可能，在美国与伊朗相互极限施压的背景下，上周末有消息显示，美伊双方均释放出谈判意愿，伊朗通过中间人再度向美国提出7项谈判条件，美国也有意重回谈判，这给油市带来一定变数；地缘风险扩散，油价大幅冲高不符合国际各方利益，推动中东局势降温成为越来越多国家的诉求。如果地缘层面没有积极进展，油价将延续高位波动；如果地缘层面有降温迹象，油价有望回落至100美元/桶下方。