气候强度超预期，但市场已充分兑现

2026 年 7 月至今，受厄尔尼诺事件刺激，A 股出现“厄尔尼诺”主题炒作，但 于近期出现调整。站在当前视角，本轮厄尔尼诺行情已经历完了一轮上涨和调整， 目前处于怎样的阶段，后续是否还有更大的行情？ 厄尔尼诺气候指赤道太平洋中部和东部海域海表温度持续异常偏暖的现象。

每轮完整的厄尔尼诺周期，本质上是特定海域温度的上升、突破阈值和下降的过程。 按照阶段区分，厄尔尼诺现象可分为上升期、峰值阶段、衰退期；一般情况下峰值 阶段海温异常达到顶峰，通常出现在 11 月至次年 1 月，峰值阶段并伴随极端天气。

现阶段，本轮厄尔尼诺事件仍处在上升期，距离峰值阶段仍有一定距离，真空期阶段缺少催化。 本轮厄尔尼诺的强度超出市场预期，但市场或已充分兑现。我们一般用海洋厄尔尼诺指数（ONI）来跟踪特定海域的温度变化。

按强度（峰值阶段温度）区分，可 分成弱、中等、强、超强四个级别；截至 8 月数据，ONI 达 1.8℃，按照目前的提升 速度，本轮峰值阶段大概率突破 2℃甚至更高，大概率出现超强厄尔尼诺事件。我们 认为，市场已充分定价本轮厄尔尼诺的强度。历史上已记录的超强厄尔尼诺时期分 别是 1982、1997、2015 年。

历史复盘：三轮厄尔尼诺行情的演绎与规律

A 股历史上可观察的厄尔尼诺时期分别是 2009、2015、2023 年，均对市场行情 产生较大影响，其中 2009、2023 年是强厄尔尼诺，2015 年是超强厄尔尼诺。

（1）2009.08-2010.04：强度一般，但需求端刺激下，行情完美演绎

在 A 股历史上三次厄尔尼诺行情中，2009-2010 年的市场节奏最为清晰，完整演绎了“主题炒作—业绩释放—消费接力”的行情。该轮行情超额收益率居三轮行情 之首，商品期货价格的主升浪发生在衰退期和衰退期后的拉尼娜。 该轮厄尔尼诺行情始于 2009 年 8 月，2010 年 1 月达峰，峰值温度 1.5℃，属于强厄尔尼诺气候。

期间东南亚主产区先后经历 2009 年厄尔尼诺的干旱、2010 年拉尼娜的洪涝，农产品的供给收缩逻辑充分体现；同时，国内“四万亿”刺激需求端， 叠加全球复苏、流动性宽松，该轮厄尔尼诺行情被大幅放大。 

（2）2014.11-2016.12：厄尔尼诺持续时间最长，股票行情收益被摊薄且分化

A股历史上三次厄尔尼诺行情中，2015-2016年的气候持续时间最长，长达两年， 超长的气候窗口让股票行情的收益被摊薄，并且分化显著。虽然本轮厄尔尼诺强度最高，但该轮商品期货涨幅相对较低，商品价格主升浪启动于衰退期。

该轮厄尔尼诺行情始于 2014 年 11 月，2016 年 1 月达峰，上升期时长超过 1 年， 峰值温度 2.6℃，属于超强厄尔尼诺气候，强度高于 2009 年。期间，东南亚干旱、 热浪、火灾和咸潮更极端，但当时需求偏弱、库存高，导致行情高度有限。因此， 厄尔尼诺事件的强度并不完全决定厄尔尼诺行情的强度。 

（3）2023.06-2024.06：影响较弱，国内北方高温下股票行情转移至高温消费

A 股历史上第三次厄尔尼诺行情，气候持续时间适中，其对地区气候影响相对较弱，农业相关板块表现平淡，北方高温下，导致股票行情聚焦于高温消费需求。该轮厄尔尼诺强度中等，影响小于 2015 年，因此商品期货涨幅相对较低。

该轮厄尔尼诺行情始于 2023 年 6 月，2024 年 1 月达峰，峰值温度 2.0℃，其对地区气候的影响程度相对较弱；然而北方高温，导致股票行情收益聚焦于空调、煤炭和电力等高温消费，而非以农业为代表的供给收缩链条。

（4）规律总结：行情共性

总结以上三轮厄尔尼诺行情，可得到以下规律：

①真正决定厄尔尼诺行情的强弱及领涨细分方向，是厄尔尼诺气候对地区气候的冲击程度以及需求端变化；

②厄尔尼诺行情包括股票行情和商品期货行情：股票行情一般发生在上升期和峰值阶段；商品期货的强势行情及高点一般发生在衰退期及衰退期后的拉尼娜，涨 价影响滞后出现；

③一旦厄尔尼诺事件的持续时间较长，市场记忆有限，行情易分化，收益也将被摊薄。

（5）厄尔尼诺影响的细分行业及商品期货

总结以上三轮厄尔尼诺行情，厄尔尼诺事件对行情的影响可分为股票和商品期货；其中，厄尔尼诺对股票行情的影响链条包括，供给收缩链条（以农业为主，包 括橡胶、饲料、养殖业、农产品加工等）、能源链条（水力发电、煤炭、电力等）、 需求链条（白色家电、饮料乳品等）；受影响的商品期货包括棕榈油、白糖、天然橡 胶、玉米等。 

本轮演进：第一阶段交易充分，博弈转向“传导预期差”

本轮厄尔尼诺周期仍处在上升期内，距离峰值阶段的 11 月到次年 2 月还有一段距离。本轮上升期内，在市场再平衡行情的刺激下，多数细分行业均跑出超额，其中养殖业、农产品加工、白色家电录得较高超额收益率；对比历史，本轮上升期内主题炒作的高度已相对充分，基本兑现目前市场对于厄尔尼诺的预期——“本轮厄 尔尼诺强度超预期，达超强级别”。 

市场再平衡动力下，本轮厄尔尼诺上升期内的炒作行情或已相对充分，第一阶段或告一段落；参考历史三轮厄尔尼诺行情，峰值阶段存在第二次厄尔尼诺行情的 可能，其背后的动力来自于预期差。

按逻辑推衍，市场对于厄尔尼诺的预期将顺着“事件本身→传导路径→中国相应”依次展开。事件本身的预期差主要包含市场对强度的博弈，目前市场已充分定价“超强”。传导路径层面的预期差聚焦厄尔尼诺事件对地区气候的影响，尤其粮食主产区气候，包括干旱、高温、降雨、洪涝等天气，考虑到厄尔尼诺气候对天气影 响的高度不确定性，传导路径层面依然存在较多的预期差，有正有负，包括极端天气的概率和频率、粮食增减产幅度、粮食价格变化斜率等；除了受供给扰动的农产品外，国内能源链条也是传导方向之一。中国相应层面，主要特指间接影响，例如 2023-2024 年，高温天气下对国内啤酒、饮料乳品、空调等需求端提振。

峰值阶段 11 月到明年 2 月，传导预期差下关注厄尔尼诺的第二波行情窗口。背后逻辑是该时段正值南半球夏季，是南半球粮食收获的关键窗口，但考虑到中国主粮自给率高、库存充足，影响主要集中在进口依赖度高的方向，细分行业上关注养殖业、饲料、农产品加工，农产品上左侧布局棕榈油、橡胶、白糖、棉花等机会。

跟踪体系：以精准的传导指标跟踪对抗气候的不确定

回归事件本质，气候天然存在较大的不确定，气候影响的传导链条较长，不确定性进一步放大。博弈气候发展的预期差需要更细致的数据跟踪体系，包括降雨 量、温度等。

（1）跟踪对农产品的传导效果：主产区加权 SPEI

厄尔尼诺对农产品供给的影响，不是“海温升高→直接减产”，而是一条多级传导链，“厄尔尼诺现象→主产区天气→作物关键期→单产/面积/品质→库存/需求/ 政策→有效供给与价格”。 SPEI 是一种基于降水减潜在蒸散的多尺度标准化干旱指数，负值代表干旱，正值代表湿润。

SPEI 比单纯降雨量更适合农业，因为它同时考虑降雨亏缺及温度升高导致的蒸散增强等一系列因素；它比 SPI 更能反映变暖对干旱的影响，是当前气候变化研究中广泛使用的干旱指标。

通过裁剪粮食主产区等方法，可计算出主产区加权 SPEI 值，直接衡量农作物在某主产国生长环境的干旱程度。以棕榈油为例，印度尼西亚是棕榈油的主产国， 几大核心主产地分布在印度尼西亚多个岛屿上，通过裁剪主产区等方法，可实时跟踪印度尼西亚棕榈树生长环境的干旱程度。

（2）跟踪对水电的传导效果：水电站入库流量

厄尔尼诺对水力发电的影响，也是一条多级传导链，“厄尔尼诺现象→区域天气→流域降雨/气温/蒸发/融雪→产流和汇流→水库入库→发电量”，厄尔尼诺气候改变季风和水汽输送，进而改变汛期降水，最终决定入库径流和发电量。

秋季开始的厄尔尼诺气候往往影响来年的来水量，但对国内水电行业的影响或整体偏中性。2026 年汛期已过，本轮厄尔尼诺实际影响的是 2027 年汛期及水电站来水量。厄尔尼诺对国内水电行业的影响不能简单总结为积极或消极，它更像一个 “结构性、分区域、分季节”的影响因素。若以中国水电主力西南水电来衡量，例如金沙江的白鹤滩、乌东德水电站等，厄尔尼诺气候导致西南偏枯，影响偏消极； 但对长江中下游部分水电资产，可能偏积极或中性，包括三峡、葛洲坝等。

投资建议：关注第二波行情窗口

复盘过去三轮厄尔尼诺行情，存在以下规律：

①真正决定厄尔尼诺行情的强弱及领涨细分方向，是厄尔尼诺气候对地区气候的冲击程度以及需求端变化；

②厄尔尼诺事件存在三个阶段：上升期、峰值阶段、衰退期，股票行情更多发 生在上升期和峰值阶段，商品期货行情一般发生在衰退期及之后的拉尼娜；

③厄尔尼诺对股票行情的影响链条包括，供给收缩链条（以农业为主，包括橡胶、饲料、养殖业、农产品加工等）、能源链条（水力发电、煤炭开采、电力）、需 求链条（白色家电、饮料乳品等）；影响的商品期货主要集中于农产品，包括棕榈油、 白糖、天然橡胶、玉米等。

本轮厄尔尼诺事件仍处在上升期内，距离峰值阶段还有距离，峰值阶段存在第二轮行情的可能，前提是看到预期差。对比历史，本轮上升期内的主题炒作已相对 充分，兑现目前市场对于强度的预期。参考前三轮厄尔尼诺行情，峰值阶段存在第二次厄尔尼诺行情的可能，其背后的动力来自于预期差。

峰值阶段 11 月到明年 2 月，关注厄尔尼诺的第二波行情窗口。背后逻辑是该时段正值南半球夏季，是南半球粮食收获的关键窗口，但考虑到中国主粮自给率高、 库存充足，影响主要集中在进口依赖度高的品种，细分行业上关注养殖业、饲料、 农产品加工，农产品上左侧布局棕榈油、橡胶、白糖、棉花等机会。