第一部分 摘要

1月期间，国内豆粕市场整体经历一波过山车行情，前期，受美豆低库存以及南美减产等不利因素影响，美豆单边大幅拉涨。而随着报告利多充分兑现以及政策不确定性因素加剧，资金避险情绪增强，盘面大幅回吐，市场开始重新交易驱动逻辑并逐步将交易重心转向北美新作，估值方面看，虽然周五盘中大幅回调，美豆已回到相对合理区间，但我们认为当前市场利空风险仍未完全兑现，尤其在宏观方面仍有较大不确定性的情况下，美豆仍难言底部支撑，抄底还需等待。但我们认为，美豆低库存背景下仍难以改变美豆上涨的长逻辑，尤其在美玉米仍长线看好的大背景下，未来大豆玉米比价可能将呈现趋势性变化，美豆新作难改低库存局面，天气炒作带来的影响也将更加明显。总体而言，盘面大幅回调并未改变单边趋势，但利空尚未完全兑现的情况下，底部仍需市场进一步验证。

国内豆粕现货表现更加抢眼，受疫情恐慌影响，下游成交、提货积极性明显增强，油厂胀库压力缓解，而前期到港后移也使供应压力减弱，多方面因素共同影响下，豆粕基差呈现快速上涨态势。但整体而言，我们认为豆粕现货偏强表现后续有望逐步缓解，一方面，近期国内大豆、豆粕库存仍然较高，本身无缺货表现；另一方面，近期基差的快速上涨也使油厂榨利开始明显好转；此外，近期备货进度的快速提振实质也在带来库存压力的转移，一定程度上对未来需求形成透支，而在未来供应方面仍然较高的背景下，豆粕基差回落压力仍然较大。

总体而言，虽然近期美豆和豆粕都呈现较大幅度回调，但我们认为美豆低库存下，大级别的回调并不意味着趋势的改变，尤其在外围谷物市场仍向利多方向变化的背景下，美豆新作想象空间仍存，只是当前需要对风险进行充分兑现才会迎来新一轮的反弹上涨。

风险提示：汇率 天气 疫情 政策

第二部分 基本面分析

一、国际市场

（一）美豆利好充分兑现 盘面高位回调

1月USDA月度供需报告难言利好，本次报告将单产下调至50.2蒲/英亩，较上月50.7蒲继续呈现下滑，虽然今年产地天气极佳以及较高的优良率一度使得市场看好年内单产，但8月主产区干旱以及飓风影响仍使得大豆产量被连续下调，定产结果显示20/21年度美豆产量仍整体维持在41.35亿蒲左右，美豆丰产格局仍继续维持。相对于产量变化，今年亮点主要在于需求端，NOPA数据显示，12月大豆压榨量增至1.83亿蒲，虽然实际压榨量低于市场前期给到的1.85亿蒲的预估，但20/21年度前四个月累积同比增速达到6.47%，仍将创历史新高，但不难看出USDA对压榨调整一直偏于保守。今年年内压榨高增量主要源于美国国内强劲的油粕需求，其中玉米深加工下滑对于豆粕消费有较明显的支撑作用，虽出口情况相对一般，但年内国内豆粕需求强劲仍形成比较明显的支撑，虽然当前年度较早，后续压榨进展存有不确定性，但整体来看，在美国国内饲料需求维持稳定的情况下，后续压榨兑现以及上调难度并不大。出口无疑是今年最大亮点，USDA对20/21年度出口给到22.3亿蒲左右的水平，我们认为该数据是相对比较中性、客观的，历史美豆出口峰值主要发生在16/17年度，因中国高猪价以及国际需求旺盛所致，虽然按进度来看，当前美豆已完成出口进度的92%，但今年一大采购特点在于出口进度前移，虽然近期国内某油厂在补充美西2月船期采购，但采购进度已大幅放缓，预计20/21年度中国采购可能难突破15.5-16亿蒲水平。所以，就这份报告而言，我们认为市场对利好的兑现是相对比较充分的。此外，南美方面，USDA1月并未下调巴西大豆产量，而前期几家下调巴西大豆产量的机构则于周内开始接连上调，不难看出，巴西3.45吨/公顷的高单产可能仍将继续维持，等待市场定产结果，而USDA则将阿根廷产量下调200万吨，同样基本符合预期。

总体而言，我们认为，1月USDA报告并无太多实质性亮点，无论减产力度、库存预期调整以及盘面实际交易的数量来看，都是略显不及预期的，因而我们认为报告后美豆大幅上涨更多还是受外围谷物上涨以及资金推动的影响。

图1：美豆月度供需平衡表

数据来源：银河期货、USDA

图2：美豆出口进度

数据来源：银河期货、USDA

（二）政策风险引发市场担忧 短期情绪因素强于平衡表逻辑

正如前文所言，本次报告结果是相对不及预期，盘面有比较明显的回落诉求。整体而言，我们认为，前期盘面在1370美分左右的价位来看，实际交易的美豆库存在1.1亿蒲左右，同时南美减产可能要达到400万吨，因而平衡表角度来看，在利多充分兑现后，盘面可能有比较明显的减仓回落动力。周五夜盘，美豆03合约大幅下跌至1310美分以下，经推算，我们认为该价位对于估值调整已基本修复到相对合理区间，但暂不能完全视为美豆的底部支撑。主要因素在于几方面：首先，近期南美地区仍有降雨，尤其未来一周阿根廷地区降雨量将有显著增加，未来减产或有变数；其次，市场当前仍在交易新作大豆种植面积增加的预期，在该情绪未得到充分释放的背景下，美豆反弹仍然缺少驱动；最后，近期盘面下跌一方面源于估值的修复，但驱动更多在于政策变数。

众所周知，今年美豆大幅上涨与需求驱动不无联系，而中美第一阶段贸易协定未来走向将很大程度影响美豆出口甚至中美商品征税间的关系。虽然从征税角度而言，当前豆粕从成本端受征税影响已经并不大，尤其进入巴西采购季后，南美明显有成本优势，但我们认为在此背景下，市场情绪端反应将大于产业层面。此外，相对于共和党采用MYZ直接对中国进行制约的方式而言，民主党拜*本身更倾向于通过联合盟友制衡，反对单边遏制、逆全球化的思想战略。因而，虽然大方向来看，中美两国间的博弈并未减弱，但更可能由贸易层面的强势对决开始转向其他维度的争夺，而具体到第一阶段贸易协议的执行，未来也存在较大变数，明年中国大豆采购可能将更多受制于产业层面的直接影响。因而整体来看，我们认为美豆市场未来的逻辑仍有较大变化可能。

（三）美玉米支撑预期强烈 新作美豆仍有想象空间

相对于美豆新作平衡表不及预期，美玉米产量下调幅度则明显较大，需求端虽有减弱，但期末库存仍下降至15亿蒲，并且随着中国进口玉米数量的持续增加，美玉米仍有比较强的向上动力。从当前美豆7-11月差不难看出，市场仍对明年美豆新作种植量抱有较高期待，尤其前期大豆玉米比价整体维持在2.7左右较高水平，市场对新作种植面积预期也从一开始8900逐步上调至9100以上，虽然结转库存绝对增幅不大，但至少对于美豆及豆粕交易逻辑而言均属于边际利空因素。但值得关注的是，当前新作种植仍有较大变数，尤其在近期大豆玉米比价大幅走弱背景下，美豆种植面积可能不及预期，加之在期初低结转库存加持。中期角度来看，新作美豆仍有一定的想象空间。

图3：美玉米月度供需平衡表

数据来源：银河期货、USDA

图4：大豆玉米比价

数据来源：银河期货、USDA

二、国内市场

（一）基差强势上涨 市场重走疫情逻辑

1月期间，国内豆粕现货基差再度强势上涨，南方基差低谷区域一度上涨至+200以上，北方地区更是达到+600以上，成交、提货持续放量。本轮豆粕基差快速上涨主要因疫情叠加传统年末备货所致，受近期新冠肺炎疫情扩散影响，多地物流被陆续封锁，运输出现较大困难，而去年饲料企业、养殖企业因运输困难带来较大问题也导致近期市场备货积极性明显增加，多数企业为保证生产安全均整体增加采购做大库存，采购进度布局到2月末，各地油厂胀库压力缓解，开机明显提速且去库速度明显加快。受此影响，国内现货及盘面均重新走出疫情逻辑。

此外，我们认为当前豆粕基差快速上涨一方面受益于市场需求的集中释放，另一方面也与前期油厂开机节奏下滑有关。不难看出，前期进口美豆贴水较高，油厂榨利亏损，加之国内豆粕胀库，基差低迷，12月国内大豆进口量不及800万吨，远低于前期市场的900+的预估。整体来看，1月初国内豆粕库存不及100万吨也一定程度说明了本轮豆粕基差上涨与船期后移有一定关联。

图5：豆粕提货量

数据来源：银河期货

图6：豆粕现货基差

数据来源：银河期货

（二）年后需求想象空间不大 关注基差回落风险

不过，整体来看，我们认为后市豆粕基差整体想象空间不大。一方面，本轮豆粕基差上涨主要受情绪因素影响，尤其物流成本增加是推动现货走强的一大重要因素，但实际供应方面来看，国内豆粕并不缺货，大豆、豆粕总库存仍维持较高水平，并且一季度国内大豆到港量也相对比较充裕，虽然有需求提振影响，但整体来看，豆粕不会呈现持续紧张的状况。另一方面，当前需求较强实际也只是库存向下游转移，并未转换成饲料的实际需求，尤其在年末大猪、肉禽连续出栏的背景下，饲料需求难有太好的想象空间。此外，在下游做大库存，布局远期采购情况下，实际对未来的需求也将形成透支。加之当前豆粕与各类杂粕之间价差连续走扩，未来使用量方面也会出现变化。因而，我们认为后续豆粕基差可能仍有一定的回落风险，现货想象空间不大。

近期，巴西大豆收获确实如预期出现放慢，且市场早有2月卡车司机罢工的传闻，这使市场对后续巴西大豆到港的不确定性存在担忧，最近几周油厂开始加速采购美西2月船期大豆，加之各渠道补充量来看，我们认为后续应当不会出现太明显的缺口。周内，南方地区豆粕2-3月基差+50市场无成交，可以看出，油厂榨利问题并不大，未来基差及盘面月差仍然没有太好的走强基础。

图7：部分区域饲料企业库存天数

数据来源：银河期货、天下粮仓

图8：豆菜粕价差

数据来源：银河期货、天下粮仓

第三部分 综合分析

1月期间，国内豆粕市场整体经历一波过山车行情，前期，受美豆低库存以及南美减产等不利因素影响，美豆单边大幅拉涨。而随着报告利多充分兑现以及政策不确定性因素加剧，资金避险情绪增强，盘面大幅回吐，市场开始重新交易驱动逻辑并逐步将交易重心转向北美新作，估值方面看，虽然周五盘中大幅回调，美豆已回到相对合理区间，但我们认为当前市场利空风险仍未完全兑现，尤其在宏观方面仍有较大不确定性的情况下，美豆仍难言底部支撑，抄底还需等待。但我们认为，美豆低库存背景下仍难以改变美豆上涨的长逻辑，尤其在美玉米仍长线看好的大背景下，未来大豆玉米比价可能将呈现趋势性变化，美豆新作难改低库存局面，天气炒作带来的影响也将更加明显。总体而言，盘面大幅回调并未改变单边趋势，但利空尚未完全兑现的情况下，底部仍需市场进一步验证。

国内豆粕现货表现更加抢眼，受疫情恐慌影响，下游成交、提货积极性明显增强，油厂胀库压力缓解，而前期到港后移也使供应压力减弱，多方面因素共同影响下，豆粕基差呈现快速上涨态势。但整体而言，我们认为豆粕现货偏强表现后续有望逐步缓解，一方面，近期国内大豆、豆粕库存仍然较高，本身无缺货表现；另一方面，近期基差的快速上涨也使油厂榨利开始明显好转；此外，近期备货进度的快速提振实质也在带来库存压力的转移，一定程度上对未来需求形成透支，而在未来供应方面仍然较高的背景下，豆粕基差回落压力仍然较大。

总体而言，虽然近期美豆和豆粕都呈现较大幅度回调，但我们认为美豆低库存下，大级别的回调并不意味着趋势的改变，尤其在外围谷物市场仍向利多方向变化的背景下，美豆新作想象空间仍存，只是当前需要对风险进行充分兑现才会迎来新一轮的反弹上涨。

策略：

单边：美豆虽大幅回调，但盘面底部支撑仍在，方向仍以向下寻找驱动及支撑做多为主；

套利：则机布局M39反套

期权：逢低点买入看涨期权以及方向向上领口期权（卖M2105-P-3300&买M2105-C-3400）