主要观点

1、历史上，钢厂进口矿库存可用天数与铁矿石价格同向变动。进口矿平均库存可用天数与普指、铁矿石期货价格相关系数分别为0.735、0.720。

2、通过因果关系检验，钢厂补库对普指、铁矿石期货价格有明显推动作用；钢厂补库对普指的解释程度高于铁矿石期货价格；钢厂补库对铁矿石期货价格助推幅度高于普指。

3、2019年以来，钢厂进口矿平均库存可用天数与铁矿石价格相背离，相关系数为-0.51。其背后的原因或是，今年以来铁矿石价格暴涨，钢厂调整入炉结构，降低进口矿入炉比例，进口矿日耗降低，从而导致进口矿平均库存可用天数增加，而非钢厂补库。

4、2019年7月份开始，内外矿价差开始缩小，相对应的，钢厂入炉结构也开始了调整，块矿占比触底回升，进口烧结粉矿日耗提高。不过，内外矿价差传导至钢厂采购、库存、调整入炉结构有一定时滞性。

5、预计后市钢厂进口矿入炉比例及日耗边际有所回升。随着钢厂利润下行，钢厂对高品位矿需求降低，铁矿石现货价格弱势背景下，外矿价格下跌幅度更大，由于定价机制，国产矿价格调整较为滞后。因此，6月初开始内外矿价差触顶回落，持续收窄，已经回落到17年年初价差扩大前水平，进口矿性价比提高，国产矿性价比降低。这从季节性图表，目前钢厂进口烧结粉矿日耗几乎降低到近年来低位，进一步降低进口矿占比空间有限，得以印证。

6、短期，预计后市铁矿石合约近月-远月价差或将再次收窄。目前铁矿石港口库存的下降主要源于铁矿石到港量的下降，后市铁矿石到港量大概率回升；部分钢厂主动限产保价，尽管限产实际效果有待印证，但依然说明钢厂主动减产的意愿加强，且目前钢厂按需采购，补库意愿较弱，因此铁矿石港口库存或回归累库。短期，铁矿石供需矛盾缓解的情况下，预计铁矿石价格相对弱势，近月铁矿石价格震荡偏弱，价差收窄。

7、中长期来看，钢厂采购铁矿石的节奏最根本上取决于钢厂下游终端需求。建国70年大庆，钢厂、工地施工均面临停产限产，国庆节前后钢厂与工地赶工需求加强，随着生产的回暖与提升，钢厂原料端采购需求提高。而且前文提及后市钢厂进口矿入炉比例边际有所回升，因此，随着钢厂补库，预计铁矿石价格或在9月中上旬及10月上旬企开始企稳回升，届时铁矿石期货近月价格有所支撑，近月-远月价差或有所扩大。

8、8月份为过渡期，建议谨慎观望；9月中上旬、10月中上旬把握建仓时机，铁矿石01合约深度贴水，择机布局多单、多近月空远月正套安全边际较高。

一、历史上，钢厂进口矿库存可用天数与铁矿石价格同向变动

8月21日，铁矿石期货价格大跌4.3%，大幅增仓下行，上周来，黑色系商品大幅反弹后，呈现出震荡筑底格局，目前钢材偏强，铁矿相对弱势。那么当前铁矿石的需求如何呢？

通常来说，铁矿石需求的大幅改善主要源于钢厂持续补库行为。钢厂补库一般超过按需采购量，意味着进口铁矿石需求的边际改善。在铁矿石价格上行时，钢厂恐高心理较强，价格持续走高的预期使得钢厂希望在当前低价位采购，边际需求的增加反馈到铁矿石价格上，又驱动了价格持续上涨。

历史上来看，进口矿铁矿石平均库存可用天数与铁矿石价格呈现同向变动，且具有较高的相关性。在2012年9月-2013年2月，2016年8月-2017年1月，2018年4月-2019年1月，钢厂进口铁矿石平均库存可用天数持续大幅增加，铁矿石价格也呈现剧烈的暴涨趋势。进口矿平均库存可用天数与普指、铁矿石期货价格相关系数分别为0.735、0.720。

我们选取钢厂进口矿平均库存可用天数与62%铁矿石普指、铁矿石期货主力合约收盘价季调后的月度数据，构建回归方程，各项指标显著且得到以下结论，一是通过因果关系检验，钢厂补库对普指、铁矿石期货价格有明显推动作用；二是钢厂补库对普指的解释程度高于铁矿石期货价格，这可能是由于钢厂补库直接导致铁矿石现货价格的波动，关系更为直接，而铁矿石期货价格波动的影响因素更为复杂；三是钢厂补库增加对铁矿石期货价格推动幅度高于普指，或是由于铁矿石普指变动幅度相对较小，而铁矿石期货价格波幅相对较大。

二、2019年以来，钢厂进口矿库存可用天数与铁矿石价格背离

不过，2019年以来，钢厂进口矿平均库存可用天数与铁矿石价格相背离。2019年以来，钢厂进口矿平均库存可用天数与铁矿石期货主力价格相关系数为-0.51。

那么，2019年以来，钢厂进口矿库存可用天数与铁矿石期货价格背离的主要原因是什么呢？背后的原因或为，今年以来，铁矿石价格暴涨，钢厂调整入炉结构，降低进口矿入炉比例，进口矿日耗降低，从而导致进口矿平均库存可用天数增加，而非钢厂补库，可以看到，钢厂入炉结构 球团矿占比不断提升。2018年下半年以来烧结矿、块矿配比下降，钢厂盈利改善，高品位矿需求增加，国外矿价格大涨，国产矿对进口矿的替代增加。这从2018年下半年至2019年6月份，内外矿价格扩大，进口矿库存与日消耗降低，钢厂国产矿库存与日消耗上升得以印证。需要注意的是，2019年6月份开始，内外矿价差开始缩小，相对应的，入炉结构也开始了调整，块矿占比触底回升，进口烧结粉矿日耗提高。不过，内外矿价差传导至钢厂采购、库存、调整入炉结构有一定时滞性。我们对指标滞后阶数相关性进行观察发现，内外矿价差与国产矿消耗在滞后8周时相关系数最小，为负相关。

预计后市钢厂的进口矿入炉比例及日耗边际有所回升。随着钢厂利润下行，钢厂对高品位矿需求降低，铁矿石现货价格弱势背景下，外矿价格下跌幅度更大，国产矿由于定价机制价格调整较为滞后。因此，6月初开始内外矿价差触顶回落，持续收窄，已经回落到17年年初价差扩大前水平，进口矿性价比提高，国产矿性价比降低。这从季节性图表，钢厂进口烧结粉矿日耗几乎降低到近年来低位，进一步降低进口矿占比空间有限，得以印证。

三、预计短期铁矿石港口库存回归累库，铁矿石价格弱势，近月-远月价差收窄

钢厂进口矿入炉比例降低，使得钢厂进口矿采购量边际降低。那么，在此背景下，铁矿石港口库存如何变化？上周铁矿石港口库存连续两周下降，上周铁矿石港口库存下降249.51万吨，主要受台风影响，船舶进港滞后，导致铁矿石到港口下降291.3万吨，较上月周均减少396万吨，幅度20.1%。也就是说，铁矿石港口库存下降背后是因为到港量下降，并非铁矿石需求的大幅改善。

8月份以来，铁矿石期货近月-远月价差呈现先跌后升形态。8月上旬，钢厂高炉开工率虽保持高位但是边际下降，在需求未回暖的情况下，铁矿石到港量恢复，铁矿石港口库存累库，铁矿石现货价格相对弱势，且在螺纹钢期货价格大跌的带动下铁矿石期货价格暴跌，铁矿石期货近月-远月价差迅速收窄；8月10日以来，连续两周进口矿到港量大幅下降，港口铁矿石去库且受到螺纹钢期货价格反弹影响，铁矿石期货近月合约价格有所提振，近月-远月价差又有所扩大。

短期，预计后市铁矿石合约近月-远月价差或将再次收窄。目前铁矿石港口库存的下降主要源于铁矿石到港量的下降，后市铁矿石到港量大概率回升；部分钢厂主动限产保价，尽管限产实际效果有待印证，但依然说明钢厂主动减产的意愿加强，短期利空铁矿石价格，且目前钢厂按需采购，补库意愿较弱，因此铁矿石港口库存或回归累库。短期，铁矿石供需矛盾缓解的情况下，预计铁矿石价格相对弱势，近月铁矿石价格震荡偏弱，价差收窄。

中长期来看，建国70年大庆，钢厂、工地施工均面临停产限产，国庆节前后钢厂与工地赶工需求加强，随着生产的回暖与提升，钢厂采购需求提高。而且前文提及后市钢厂进口矿入炉比例边际有所回升，因此，随着钢厂补库，预计铁矿石价格或在9月中上旬及10月上旬企开始企稳回升，届时铁矿石期货近月价格有所支撑，近月-远月价差或有所扩大。

四、策略建议

8月份为过渡期，建议谨慎观望；9月中上旬、10月中上旬把握建仓时机，择机布局多单、多近月空远月正套安全边际较高。

五、风险提示

矿山复产，钢厂限产，下游终端需求的超预期变化。