艾派克(002180)

公司概要：

珠海艾派克微电子有限公司是一家集设计、生产、销售为一体的，由国家工业和信息化部认定的集成电路设计企业。 公司 2014 年初通过资产置换实现耗材芯片资产的借壳上市， 2015 年中完成对母公司赛纳集团耗材业务资产的注入， 并且以自有资金收购香港晟碟打印名下耗材芯片与业务资产，通过珠海盈天间接控股杭州朔天， 目前已经形成完备的耗材全产业链布局。 公司业务聚焦于打印机耗材芯片与相关辅助零部件、配件产品， 拥有多项自主核心专利， 在打印机软件、硬件、化学及光学方面均颇有建树，是行业内首屈一指的核心技术掌控者和应用技术先行者。

投资要点：

1． 整合 SCC 带来短期费用较高，不改公司长期成长动能

从已经发布的三季报来看，公司前三季度实现营业收入 13.68 亿元，同比增长 10.36%，归属于上市公司股东的净利润 2.82 亿元，同比增长 8.08%，但是三季度单季净利润约 5881 万元，比去年同期减少了 25.53%，前三季度毛利率也下降至 41.15%。我们认为，公司本期三季度表现下滑的原因并非业绩走低，主要是受到本季度对 SCC的收购过程中所产生的各项开销的影响，另外 SCC 这类美国公司业绩并表时，根据中国的会计准则要做一些数据上的调整，这也是影响原因之一。随着 SCC 的逐渐整合，三季度销售费用和管理费用大幅增长的异像将会消失， SCC 过去是公司在海外市场最大的竞争对手，并购将有助于公司迅速打开部分海外高端市场，同时在碳粉等细分领域能够有力的补足公司的短板， 从中长线来看，公司的各项业务依然走在良好的发展轨道上， 通用耗材的市场占有率亦在逐步提升，度过整合期后，公司的成长将会更有后劲。

2． 国内通用耗材龙头，专利技术护城河极深

公司的主营的通用打印耗材芯片以及相关产品的主要替代对象是原装耗材（在整个耗材市场里面，原装打印耗材占比达到八成以上） ，在很多市场投资者心中一直存有公司是否会因原装厂的专利官司或市场纠纷导致产品禁售或处罚的担忧，而另一些投资者则担心通用耗材市场鱼目混杂，公司的产品是否有竞争壁垒，会否很快被其他新的通用耗材公司赶超。

其实这两个担忧是同一个问题的两个不同方向，究其核心还是公司的专利保有量和竞争壁垒。从 2006 年珠海赛纳注册成立伊始，公司就一直致力于自主知识产权的通用打印耗材芯片和产品技术的开发，积累了相当多的自有专利，而且公司 2008 年在行业内第一个获得全球着名的打印机原厂商在打印机、硒鼓以及相关显像技术专利上的合法使用授权。打印耗材行业可以说是一个相对垄断的行业，公司十余年的成长过程一直伴随着惠普、佳能、利盟、柯达、兄弟、京瓷等很多公司的专利官司， 这些官司都没有击垮赛纳集团和艾派克，反而公司保持着年均超过 30%的增长率不断稳健成长和壮大。 自有技术的独创性与领先性是公司安生立命的基础， 已在国际市场站住脚的艾派克未来将依然能够以自主专利技术为自己谋得一席之地。

对其他后进者而言， 公司这十年的专利积累和在芯片设计方面的造诣则是最深厚的护城河， 即使以通用耗材行业内的视角来看， 艾派克所独享的标签亦是“坚持以专利开发为中心点的技术型公司” ， 能力优势可见一斑。 国内虽然也有不少第三方通用耗材商有开发并使用自己的芯片，但是像艾派克这样能够全程自主开发，并且基本实现针对绝大多数原装品牌与型号覆盖的公司几乎没有， 部分中小耗材品牌则采购艾派克的芯片。此外，珠海的打印机产业链生态亦赋予艾派克得天独厚的制造优势， 国内六成以上的打印机上下游产业链公司都集中在珠海， 供应链调度与协作非常便捷。 赛纳集团同时拥有格之格、艾派克、奔图等多个知名打印机耗材零组件或整机品牌，在珠海众多打印品牌中独树一帜，具有相当大的影响力。

3.产业整合与并购是公司未来发展的必由之路

自诞生伊始，通用打印耗材行业就一直在原装主流渠道垄断诉讼、同业压价竞争、甚至于低端伪劣产品仿冒的多重市场态势中前行。 以赛纳集团为代表的通用耗材行业龙头不断积累自身专利技术、延伸产品线覆盖，整合客户资源，逐步实现企业的成长。 而就目前来看，全球通用打印耗材市场中尚未有占据绝对优势的巨头出现，仍然是战国纷争的格局， 因此，战略上或行业内整合、 或主动走出国门，贴近当地终端消费市场，手段上通过收购或重组实现“合纵连横”无疑是最佳方式。

公司今年资本运作的频度非常给力，完成了两大两小四起并购。 上半年的赛纳集团的耗材资产注入虽然未涉及打印机相关资产，但是奔图作为国产激光打印第一品牌，如果市场开拓顺利的话，毫无疑问对艾派克的控制芯片与零组件的相关销售也有较大带动作用。前文我们已经提及 SCC 的整合对于公司的重要意义，而公司控股杭州朔天和香港晟碟则是分别在各自细分领域内的进一步巩固。

通用耗材行业发展数十年，行业竞争已经进入到白热化阶段，企业生存和发展既离不开自身的兵强马壮，也需要巧妙借助外力实现强强联合，艾派克通过借壳万力达上市后具备了上市公司的融资渠道， 继续通过资本平台实现企业的快速发展已是必然。本次赛纳集团资产置入后，集团持股达到 68.74%，具备充分的稀释空间， 股权结构非常健康。

4. 通用耗材市场空间巨大， 给予公司买入评级

根据行业数据，中国打印耗材（包括原生）市场每年的市场销售超过 150 亿美金，而从全球来看，仅仅通用耗材市场空间就已接近 800 亿美金， 虽然厂家销售价与市场价有一定渠道利润差，但从赛纳集团每年仅几十亿的销售额来看，未来依然有非常大的增长空间。 公司背靠珠海打印产业集聚地，整合 SCC 完成了海外高端市场布局与产业链延伸，艾派克在耗材控制芯片与产品方面技术优势非常明显。公司是集成电路板块中非常稀缺的对口专用市场（打印通用耗材）增长空间巨大，且具备核心竞争力的优质公司。 我们预计公司 15-17 年的 EPS 分别为 0.635、 0.924、 1.22 元，公司目前股价对应今年与明年 EPS 的估值分别为 78.48 倍和 53.93 倍，给予公司买入评级。

风险提示：

1.全球经济形势低迷导致打印耗材市场萎缩。

2.整合 SCC 进展低于预期，导致费用持续提升。

3.通用耗材市场遭遇竞争对手恶意价格战，高端市场开拓进展低于预期。