行情回顾

2026年前三季度交易主旋律

数据来源：紫金天风期货研究所

菜籽产量增幅不及豆葵，26/27大豆库消比同比小降 

26/27季全球菜籽产量增幅不及大豆、葵籽据USDA预估，26/27季全球油料产量7.21亿吨（同比增2.9%），其中大豆4.42亿吨（同比增3%），菜籽9809万吨（同比增2.5%），葵籽6262万吨（同比增13.8%）。

26/27大豆库消比预计降低至21.6%，这一边际变化主要由压榨及出口的预估上调贡献。菜籽库消比增至10.8%，葵籽库消比预计增至7.1%。

数据来源：USDA，Wind，紫金天风期货研究所

全球大豆年平衡

美豆种植成本上涨

据USDA供需月报，26/27季全球大豆期末库存同比下降0.7%，其中供应同比增2.5%，需求同比增3.1%（其中国内消费同比增3.6%，出口同比增2.1%）。

26/27季美豆期末库存同比减3%，其中供应同比增5.6%，需求同比增6.2%（其中国内消费同比增4.6%，出口同比增9.2%）；26/27季巴西大豆期末库存同比减2.1%%，其中供应同比增2.7%，需求同比增3.7%（其中国内消费同比增5.6%，出口同比增2.6%）；26/27季阿根廷大豆期末库存同比增3.9%，其中供应同比增0.4%，需求同比减1%（其中国内消费同比增2.6%，出口同比减21.8%）。

数据来源：USDA，紫金天风期货研究所

美豆：预计迎来收获期阶段性调整

8月USDA报告解读：数据利空为何涨？

8.13凌晨，USDA8月供需报告落地，数据整体偏空。26/27季单产由7月的53蒲/英亩小幅下调至52.7蒲/英亩（历史此新高水平，影响8月单产的三个关键指标是植株数、豆荚数和粒重），但是播种面积较7月上调140万英亩至8680万英亩，收获面积较7月上调140万英亩至8580万英亩，期末库存由7月的3.1亿蒲上调至3.2亿蒲。

1）跟随美玉米走势，玉米面积上调140万英亩至9670万英亩，单产下降2.3蒲/英亩至180.7蒲/英亩，出口增加，期末库存下降至17亿蒲。

2）单产下调弱化面积上涨，3月战争以来，化肥农资成本上涨，市场此前也已经计价过面积扩种，只不过可能因为美豆播种期间降水较多影响了实际面积表现，面积扩种推迟兑现。

3）数据利空还上涨，多头逻辑占优，向上弹性更大。此外8月报告的暂定性较强，压制了做空意愿，过去26年间，1月定产单产比8月USDA报告下调的有12次，平均下调幅度-1.64蒲/英亩，平均上调幅度2.07蒲/英亩。历史上USDA在8月报告中通常因密苏里、堪萨斯、阿肯色等州的重新调查而下调收割面积,过去25年间有14次最终1月定产的面积要比8月预估的面积下调，平均数是75万英亩，中位数65万英亩。USDA有可能在为了出口的改善，上调面积做准备。

数据来源：USDA，Wind，紫金天风期货研究所

统计概率显示美豆面积环比下调可能性更大

9月至明年1月，USDA均会对26/27季平衡表进行调整，于面积而言，10月及1月的USDA报告调整相对频繁，过去26次10月报告中，有10次面积环比减少，5次增加，11次维持不变；过去26次1月报告中，有15次面积环比减少，8次增加，3次维持不变。1月定产播种面积低于6月8537万英亩的概率是17/26。

数据来源：USDA，紫金天风期货研究所

美豆单产还将调整

过去26次中，9月单产环比上调12次，下调13次，持平1次；10月单产环比上调12次，下调10次，持平4次；11月单产环比上调12次，下调10次，持平4次；1月定产单产环比上调15次，下调9次，持平2次。

但就近期高频的美豆优良率来看，在9月USDA报告中上调单产的可能性不大。

数据来源：USDA，紫金天风期货研究所

美豆出口进程及去向

据市场传闻，近期中国采购美豆将放缓，关注9月23日访美，近期进口大豆拍卖成交价格贵。据Mcd，截至9.1当周，中国已买26/27季美豆1108.8万吨，分布于9-12月船期。我们认为USDA官方低估了中国以外国家进口美豆的潜力。

数据来源：路透，紫金天风期货研究所

巴西大豆：关注26/27季播种

巴西大豆：高供应，高需求

据Abiove最新预估，2026年巴西大豆期末库存将同比减少5%（其中供应同比增长7%，出口同比增7%，压榨同比增8%），Abiove的出口数量比巴西海关给的低，若7、8月使用巴西海关的出口数值，则截至8月底，巴西2026年剩余可用大豆7518.8万吨（同比减1.6%）。

数据来源：Abiove，巴西海关，紫金天风期货研究所

雷亚尔贬值，巴西大豆销售进度快

据IMEA，7月巴西MT26/27季大豆预售进度30.2%（去年同期22.49%），MT25/26季大豆销售进度93.1%（去年同期88.72%）。更高频一些的数据也反映当前销售进度较快，截至8.24日数据，巴西全国26/27季销售进度22.72%，25/26季销售进度82.62%。自5月开始，雷亚尔贬值，美元兑雷亚尔曲线快速攀升，处于过去两年的高点，因一口价的上涨，农民卖货参与度提升。

数据来源：钢联，CHS，紫金天风期货研究所

Q3巴西内陆运费下跌

截至8.28当周，MT至帕拉纳瓜港运费479.8$R/T，MT至桑托斯港运费492.8$R/T。

数据来源：IMEA，紫金天风期货研究所

海运费情况

9.17巴西、阿根廷、美湾、美西至中国的海运费分别为50美元/吨、52美元/吨、65美元/吨、35美元/吨。

数据来源：Wind，紫金天风期货研究所

种植者价格低位修复

以此四州为例，截至9.1，MT、GO、PR、RS种植者价格分别为135、136、141、135雷亚尔/包。

数据来源：路透，紫金天风期货研究所

巴西大豆贸易环节利润

26年第三季度，农户收到价格持续上涨，种植利润修复明显，旧作流通货源偏紧，对巴西大豆价格形成较强支撑，若豆粕、豆油等下游产品涨价幅度无法覆盖大豆原料的采购成本涨幅，巴西本土远月压榨利润将继续承压。

内陆运费高企，压缩贸易商利润。

数据来源：Conab，紫金天风期货研究所

估值：预计四季度榨利难修复 

进口榨利亏损，盘面低估助涨

2025年中美贸易摩擦下，互加关税局面不断升级，最高对进口美豆征收138%的关税，榨利倒挂至负几千，政策未明朗下，美豆“无价无市”。即便当前对进口美豆关税为13%（3%+10%，持续至2026年的11月），哪怕取消10%加征关税，进口美豆榨利依旧是亏损的，且在美豆压榨需求端的刺激、管理基金持仓、地缘冲突影响的情形下，外盘强于内盘，进口榨利亏损的情况加剧了大半年。在

今年二月底，据商务部公告，对进口加拿大菜籽的综合关税为14.9%，进口加籽榨利恶化。

数据来源：紫金天风期货研究所整理

Q4美巴FOB预计缩窄甚至倒挂

美豆FOB上涨幅度不及巴西大豆，Q4美豆-巴西大豆FOB价差预计缩窄甚至倒挂，巴西贴水季节性偏强下，预计四季度进口大豆榨利较难修复，修复的时间窗口，或于明年上半年。

数据来源：钢联，紫金天风期货研究所

成本支撑、Q4上涨逻辑较难证伪

即便没有考虑加工费和港杂费，美盘强势与贴水上涨下，当前盘面依旧偏低估。

数据来源：紫金天风期货研究所

天气：厄尔尼诺对巴西局部的热浪冲击、 

天气复盘：厄尔尼诺在不同时期对气候及单产的影响

6-8月，通常厄尔尼诺下美豆主产区天气偏冷，虽处于关键生长期，但一般不会对单产产生不利影响，这点与一些热带农作物不同。巴西及阿根廷天气偏热，但这个阶段已经收获完毕，新一季还未播种。9-11月，美豆产区偏冷，此时是收获季。巴西中西部较旱，南部及阿根廷南部偏湿润，此时为南美大豆的播种期与巴西大豆的初期生长。在播种前期，巴西与阿根廷都需要充足水分，但在播种时，巴西南部与阿根廷雨水以偏少为宜，这点与巴西中西部不同主要是由于南北气候差异与土壤类型不同导致的。阿根廷播种时南部天气湿润，并非大豆主产区，进入生长期内，与巴西同样遭遇气温偏高（但只有偏北一些的主产区），在最近这8次厄尔尼诺事件中，阿根廷大豆单产普遍表现为同比增产。12-2月，巴西大豆关键生长期面临气温偏高，并且涵盖区域较上阶段扩大，因此我们看到在一些年份巴西大豆单产出现损失，但是有些时候单产也会增加。近8次厄尔尼诺事件中4次巴西大豆增产、3次减产、1次持平。

数据来源：NOAA，紫金天风期货研究所

26/27美豆播种快、7、8两月优良率连续下调

关注收获情况。

数据来源：路透，紫金天风期货研究所

过去两次厄尔尼诺对巴西天气与大豆影响

数据来源：路透，紫金天风期货研究所

过去两次厄尔尼诺对巴西天气与大豆影响

数据来源：紫金天风期货研究所

26/27巴西大豆播种前期天气较干

RS大豆的播种时间与阿根廷核心产区差不多，即10月下旬开始启动，至11月中旬后步入高峰，RS与阿根廷核心产区的播种时期以偏少为宜，更有利于农业机械下地作业，这点与巴西中西部在播种时期以良好降雨的条件不同，这主要由于南北气候差异及土壤类型不同所导致（沙质土壤与粘土含量高的土壤的区别）。不过在播种开始前，巴西南部及阿根廷核心产区也需要充分降雨为后期大规模播种奠定基础。

MT当前土壤底墒较低，但有回升趋势，关注后续播种进度，25/26季巴西整体播种进度快。

数据来源：World Ag Weather，紫金天风期货研究所

26/27巴西大豆播种前期天气较干

与当前土壤墒情类似的是25/26年的情况，25/26GO播种进度前期较慢，至11月中旬，播种进度过半，才赶上历年同期的中值水平。

数据来源：World Ag Weather，紫金天风期货研究所

26/27巴西大豆播种前期天气较干

MS当前土壤墒情中等，参考25/26年的情况播种进度较快。

数据来源：World Ag Weather，紫金天风期货研究所

26/27巴西大豆播种前期PR降雨预报较多

数据来源：World Ag Weather，紫金天风期货研究所

26/27巴西大豆播种前期RS土壤墒情偏低

数据来源：World Ag Weather，紫金天风期货研究所

26/27阿根廷大豆播种前期天气与土壤情况

布宜诺斯艾利斯省土壤墒情较低。

数据来源：World Ag Weather，紫金天风期货研究所

26/27阿根廷大豆播种前期天气与土壤情况

未来半个月科尔多瓦天气干冷。

数据来源：World Ag Weather，紫金天风期货研究所

未来半个月圣菲天气干冷。

数据来源：World Ag Weather，紫金天风期货研究所

国内：短期上涨逻辑较难证伪，库存拐点较去年更早到来

进口大豆买船及到港预估

1-7月累计进口大豆6215.4万吨（去年同期6105.4万吨）；9、10、11月大豆到港预估分别为1018.55万吨、850万吨、980万吨。截至9.1当周，10、11、12月船期整体采购进度97.4%（去年同期88.3%）、59.4%（去年同期13.2%）、9.2%（去年同期1.5%），明年2、3、4月船期整体采购进度22.7%（去年同期24.3%）、55%（去年同期51.7%）、40%（去年同期18.5%）。今年9月船期采购数量（已经买完）同比减少50万吨左右，10月船期预计采购数量同比增250万吨，预计11、12月到港有可能比去年同期增加200万吨。

数据来源：海关，紫金天风期货研究所

年初豆粕远月成交活跃，整体成交好于去年

1-8月，豆粕累计成交3263.6万吨（去年同期3094万吨），其中现货成交1330万吨（去年同期1374.6万吨），远月成交1933.4万吨（去年同期1719.4万吨）。

数据来源：钢联，紫金天风期货研究所

豆菜粕价差扩大，饲料原料添加比例稳定

数据来源：钢联，紫金天风期货研究所

菜籽、菜粕进口结构变，后续到港预期高

虽然对加拿大菜籽的反倾销调查早于2024年四季度就开始了，政策尚未明朗，但之前买的船已经锁定，且在相当不错的榨利驱动下，进口加拿大菜籽的数量在2025年的二季度以后才真正明显减少。

据我们了解与统计，8-12月到港菜籽预估在214.5万吨左右，其中包含数船中字头采购的澳菜籽。

数据来源：海关，紫金天风期货研究所

政策不明朗影响下油厂压榨菜籽一度停滞

截至9.4当周，今年累计压榨菜粕241.7万吨（去年同期272万吨），今年2月底3月初加拿大菜籽反倾销终裁结论出台后，油厂开机压榨才逐步恢复。

数据来源：钢联，紫金天风期货研究所

油厂菜粕库存见底，整体库存水平中性

截至9.4当周，油厂菜籽库存44.18万吨，油厂菜粕库存仅0.5万吨，华北进口菜粕库存较高。

数据来源：钢联，紫金天风期货研究所

菜粕整体表观消费优于去年同期

黑海葵粕供应中断预期推升菜粕替代消费需求，三季度豆菜粕价差回升下，菜粕整体表观消费优于去年同期。1-8月，油厂菜粕累计提货139.1万吨（去年同期162.5万吨）；进口颗粒粕累计消费244.4万吨（去年同期188.2万吨）。

数据来源：钢联，紫金天风期货研究所

7月饲料产量同比增加

据饲料工业协会，7月全国工业饲料总产量2989万吨（同比增2.6%）。饲料企业生产的配合饲料中玉米用量占比为30.5%，同比下降2.6%，配合饲料和浓缩饲料中豆粕用量占比为13.4%，同比下降0.7%。

数据来源：国统局，中国饲料工业协会，紫金天风期货研究所

禽类养殖利润

数据来源：农业农村部，紫金天风期货研究所

生猪存栏与养殖利润

据钢联数据，8月能繁母猪产能环比下降2.94%，根据样本数据，估算全国8月能繁母猪实际去化幅度约2%。猪料产量的下滑从侧面印证存栏量下降。

数据来源：农业农村部，紫金天风期货研究所

平衡表推演

豆粕现货基差

下游企业多随采随用为主，对高价豆粕接受意愿有限，年底前进口大豆到港少于去年同期，预计四季度豆粕现货基差维持稳定或走强。供增需减下，预计明年上半年现货基差同比更弱。

数据来源：钢联，紫金天风期货研究所

菜粕现货基差

数据来源：钢联，紫金天风期货研究所

平衡表推演

当前近月及远月船期买船进度同比均更快，结合买船进度和预估采购量来推算，11、12月到港有可能比去年同期增加200万吨。2027年上半年的进口大豆到港量同比也更多。虽然大概率2026年全年大豆进口量低于去年，但按当前高频的压榨数据来推算，我们依然给四季度不低的压榨预估，而维持2027上半年的压榨量同比持平。需求方面，据了解，生猪存栏明年去化幅度较多，但是PSY等生产指标较好前提下对豆粕需求的冲击可能有限，另外，肉禽和反刍存栏稳定增长，蛋禽产能略减，因此将豆粕2027年上半年的需求同比略减少看待。

数据来源：紫金天风期货研究所