铁矿石近期价格回调较多，我们认为一方面是近期油价高位回落，阶段成本支撑松动和地缘风险溢价消退导致，另一方面也是供应端海外发运处于年中冲量阶段，而需求端铁水的减产预期加强，铁矿自身基本面有边际走弱的压力。此外考虑到中东冲突仍有不确定性，即使后期达成协议保持正常通航，但供应的恢复需要时间并且前期大量的库存消耗也需要补充，我们认为油价短期内持续大幅回落的可能性不高，预计将保持在较高中枢位置震荡。在此背景下，我们想通过研究历史上高油价区间铁矿石的供需和价格表现，来更好的分析判断铁矿石未来的可能走势。

1. 铁水高位回落压力加大

二季度铁水复产情况相对偏弱，在4月初的快速复产阶段结束后，钢厂日均铁水产量随后仅小幅增加，整体来看弱于去年同期。7-8月属于传统淡季，在外部不确定性仍存的情况下，国内政策或继续保持定力，淡季铁水产量回落预期相对较强，未来进一步考验产业链韧性，铁矿石需求边际走弱压力的逐步加大。

247家钢厂日均铁水产量

数据来源：Mysteel，国投期货整理

2. 供应端处于年中冲量时期

上半年海外铁矿石发运增加明显，截至目前累计发运增量超3500万吨，同比增速达5%左右。今年主流矿山发运平稳增长，非主流矿山发运积极性同样较高，除了几内亚西芒杜铁矿投产后持续增产外，印度出口也出现了企稳回升。从5月中下旬开始，海外矿山进入年中冲量阶段，6月铁矿石海外发运持续处于高位，发运环比增加明显，同比也持续处于历史高位，这使得国内供应压力近期明显加大。我们预计进入7月后发运存在季节性下滑预期，但整体发运在扩产周期下仍将处于同期高位。

全球铁矿石周度发运量（万吨）

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3. 港存结构性支撑弱化

国内铁矿石港口库存二季度去化力度较弱，目前港存处于历史高位并仍然高于年初。在海外供应压力较大的情况下，近期累库幅度强于季节性水平。考虑终端淡季需求下滑和年中冲量货物的后续到港，预计高港存短期压力难以缓解。此外前期由于长协谈判因素，部分品种流动性受限带来结构性支撑，高港存对于盘面的压力尚未完全体现，但随着相关矿种的限制逐步松绑，港存结构性支撑的逻辑明显弱化，高港存对于盘面的压制作用也越来越强。

全国47港进口矿库存（万吨）

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4. 运费成本支撑松动

中东冲突之后，国际海运费大幅上涨。澳洲巴西至中国的海运费占铁矿石到岸成本的比例升至历史高位。与3月发生冲突前相比，澳洲和巴西到中国的海运费最多上涨6美元/吨和14美元/吨左右，直接推动铁矿石到岸成本短期飙升，不过之后随着冲突缓和，运费又迅速从高位回落5-6美元，阶段成本支撑显著松动，并且地缘风险溢价迅速消退，这也是铁矿石盘面价格近期回调的重要因素之一。

澳洲及巴西到中国海运费（美元/吨）

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5. 油价对于铁矿的影响

目前中东冲突降温后，原油价格显著回落，但考虑到供应的恢复需要时间，并且前期大量的库存消耗也需要补充，我们预计油价短期内持续大幅回落的可能性不高，预计将保持在较高中枢位置震荡。在此背景下，我们想通过研究历史上高油价区间铁矿石的供需和价格表现，来帮助我们更好的分析铁矿石未来的可能走势。

从价格中枢来看，2008年，2011年-2014年，2022年以及当前2026年，油价均在较长时间内处于80美元/桶及以上的较高位置。据我们测算，原油价格每上涨10美元/桶，对于铁矿石生产成本增加约0.40至0.80美元/吨。即使在需求端未现强劲增长的情况下，较高的能源成本也为矿价提供了底部支撑。

但通过分析最近几段高油价的历史环境来看，原油价格与铁矿石价格之间的关系并非简单的对应，而是随着全球宏观经济和铁矿石供需结构的动态变化。一般来说油价大体会通过两方面来对铁矿石价格产生影响，首先是运费的抬升来直接影响铁矿石的到岸成本，其次则是通过抬高矿山的生产成本来影响矿价。前者的影响较为直接迅速，而后者带来的影响则相对间接和滞后。此外当宏观经济和铁矿石供需出现剧烈变化时，油价对于铁矿石的成本传导影响并不显著。

2008年油价在上半年冲高后，因金融危机爆发导致全球总需求崩溃而急剧下跌，铁矿石价格同样出现剧烈调整。整体来看，该阶段原油和矿价的走势同步，但这主要是因为两者都受到了经济衰退的影响，其中的成本传导逻辑较弱，市场的系统性风险以及带来的需求下滑为主要原因。

金融危机期间原油与铁矿同步

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2011-2014年原油和铁矿的走势相关性较弱。受中东复杂地缘局势和国际需求偏强的影响，布伦特原油均价长期维持在100美元/桶以上的高位，直到进入2014年下半年才出现显著回落，但铁矿石价格却从2011年初的170美元/吨左右持续下跌至2014年底的70美元/吨左右。两者价格走势背离的主要因素在于四大矿山在此期间新增大量产能，年均产量增速达10%左右，而需求端我国生铁产量年均增速不足5%，此后2015年更是出现较大幅度负增长，所以该阶段四大矿山供应增速远超需求增速，而很多中小矿山也由于成本高企而被迫减产和停产。尽管高油价推升了开采和运输成本，但全球供应在大量低成本铁矿进入市场后迅速转为过剩，铁矿石出现成本坍塌式下跌。整体来看，该阶段油价和铁矿价格走势基本没有太多相关性，表明当供给端矛盾足够大时，油价与铁矿石价格可以基本完全脱钩。

铁矿石扩产周期下与原油差异较大

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2022年俄乌冲突爆发，布伦特原油在短时间内冲至130美元/桶以上，之后的半年时间里也基本维持在80美元/桶以上的高位。同时澳洲和巴西至青岛的运费，也在短期之内分别上涨4美元和10美元左右，不过高点维持时间较短，1个月左右就基本回到了原来的运费区间震荡。与此同时，铁矿石价格也在短期内快速出现20%左右的上涨，并在之后的1个月进一步继续反弹15%左右。此后随着原油价格的逐步回落，铁矿石价格也同步开启了回调。整体来看，该阶段油价对于铁矿石价格的传导效果较好，两者走势关联度相对较强。

俄乌冲突下铁矿与原油走势相近

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2026年中东冲突爆发，布伦特原油在短时间内冲至110美元/桶以上。我们认为当前阶段的高油价背景与2022年类似，也是由于海外地缘局势突然升温导致的油价短期大幅上涨，这使得两者短期走势存在关联。但所不同的是，目前海外铁矿石进入新一轮扩产周期，除四大矿山的产能计划外，中资深度介入的几内亚西芒杜项目也于去年底投产，所以中长期来看，即使后期油价仍能维持高位，但铁矿走势依然有较大下行压力。不过虽然目前铁矿石供应端与2011-2014年类似都处于扩产周期，但当时四大矿山的新增产能极大并且成本极低，所以我们也不认为铁矿石价格走势会出现成本坍塌式的下跌。

中东冲突下铁矿与原油短期走势相近

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6. 总结

整体来看，我们认为2026年高油价的背景类似于2022年，但铁矿石供应端的过剩则类似于缩小版的2011-2014年扩产周期。所以对于铁矿石来说，其走势既不会复刻自身供需紧平衡下，原油高位带来的良好价格传导，但也不至于出现过去产能爆发阶段的成本坍塌式下跌。我们预计短期高油价带来的成本支撑依然有效，铁矿石走势会以震荡为主，而中长期来看，随着成本支撑的减弱和供应端产能的逐步释放，铁矿石或将以抵抗式的下跌为主，价格重心预计逐步下移，较难出现流畅的单边式下跌。