24年9月24日开始的牛市，以通信和电子为代表的科技类板块表现亮眼，而一些传统的价值类板块表现低迷，26/3/23以来市场结构分化进一步加剧。市场分化极致之后，牛市轮涨会出现吗？本文借鉴前几次牛市历史，分享本轮牛市会否出现轮涨以及可能的路径。

1. 这轮牛市分化已经很极致

涨跌幅角度，这次分化已达历史高位。截止6月5日，今年来通信涨62.0%、电子为44.7%，而消费服务跌-9.8%、非银金融跌-18.1%，差距显著。以历年“（行业涨幅前三均值-后三均值）”来衡量申万一级行业涨幅的分化程度，今年仅次于15年水平，远高于19-21年牛市的分化程度，见图1。

个股层面看，涨幅分化程度仅次于15年高点。以涨幅前5%和后5%个股滚动一年涨幅中位数之差来衡量个股涨幅的分化度。目前个股涨幅分化度为353.5%，突破均值向上两倍标准差，历史上看仅有15/04-15/06、21/10、25/08-25/09在这一位置附近。

成交角度，目前分化也处于历史高位。今年以来尤其是3月23日以来，科技板块交易热度快速抬升，截止6月5日，科技板块周成交额占比最高达到46%，已至历史极值水平附近（23年4月、25年2月初）。即便剔除板块市值变化的影响，目前科技板块交易额占比-自由流通市值占比为14个百分点，处于2010年以来90%的历史高位。

个股层面看，前5%个股成交集中度超过45%的极值。这轮牛市分化在个股层面表现得更为极致。历史上看每当前5%个股成交集中度突破45%这一极值后，往往意味着资金抱团行情易走向松动、甚至市场反转，例如14/12、18/01、21/02。就本轮情况而言，前5%个股成交额集中度已达到48%，已超过45%的极值水平。

2. 牛市是否轮涨看基本面+资金面

牛市期间出现分化比较常见，有时分化后会出现轮涨，比如12/12-15/6牛市和19/1-21/12牛市，也存在停留于结构牛的情况，比如16/2-18/1。

12-15、19-21年牛市中后期出现轮涨，源于基本面改善+增量资金入场。12/12-14/09成长类板块大幅领涨，14/10-14/12价值类板块补涨，15/01市场步入全面牛，各行业迎来普涨。19-21年这轮牛市轮涨比较温和，19/01-20/07科技领涨，20/7-21/02消费和周期涨幅更大，21/02后以新能源为代表的制造涨幅更大。

12-15年、19-21年企业盈利最终改善。13年初创业板业绩率先出现改善，而主板业绩增速仍在下滑，直至14年底央行开启宽松周期，市场对顺周期板块业绩预期提升，全A归母净利增速自15Q1-Q2出现改善。19-21年牛市中，TMT板块业绩增速自18Q4见底后率先修复，而全A业绩底直至20年初疫情深坑后才出现，20Q4全A归母净利累计同比实现由负转正至1.9%。

两轮牛市都有增量资金入市。12/12-15/6是典型的杠杆牛，融资余额一路增长，14/10开始加速，从6256亿元升至15/12最高的10210亿元，14-15年市场净流入约5.9万亿元，较13年的0.5万亿元明显放量。19-21年牛市，增量资金在20年下半年开始放量，并于21Q1达到高峰，期间股市累计资金净流入近3万亿元，见图8。

16-18年结构牛没有轮涨，背景是基本面和资金面不支持。16/02-18/01结构牛市并未走向轮涨，沪深300最大涨幅56%，茅指数为189%，期间创业板指仅为19%，市场上涨板块仅集中在以茅指数为代表的核心资产。

16-18年行情中基本面改善是结构性的，受益于供给侧结构性改革带动龙头企业集中度提升，代表核心资产的茅指数归母净利累计同比自15Q4的3.0%抬升至17Q4的33.1%，而创业板指基本面则持续下行。此外，这轮结构牛未迎来增量资金入市，16年市场净流出15553亿元，而到了17年股市资金仅转为小幅净流入1029亿元。牛市成交同样未放量，前半段期间全A日均成交额5276亿元，后半段则降至4667亿元。 

3. 这轮牛市有望出现轮涨

基本面改善中，新经济到老经济扩散。本轮牛市科技板块盈利率先回暖，科技归母净利累计增速自24Q1开始转正，26Q1达到30%，这是过去一年多科技领涨的重要原因。25Q1开始全部A股净利润同比开始转正，26Q1达到6.8%，基本面改善正由点到面逐步扩散，比如周期类行业26Q1净利润同比转正至20%。

3月PPI同比转正至0.5%，结束此前连续41个月负增长，4月PPI同比上涨2.8%。尽管油价短期突然上涨是催化剂，但本质是供需关系在低位改善，详见《PPI转正上下半场逻辑和股市表现不同：借鉴98-03年-20260416》。预计全部A股净利润同比增速26年全年达到10%。

增量资金逐渐入场中。24年924以来的牛市，险资、融资资金率先入市，24Q4-25Q1险资净增加5531亿元、融资资金为4768亿元。25Q3后市场放量拉升，私募、融资等活跃资金大幅入场，其中25Q3-Q4杠杆资金流入6860亿元，不过主要来源或是高净值客户，居民资金入市仍以局部为主。而26年年初以来更多资金入市现象显现：主动偏股基金存量规模由25/12的4.5万份提升至26年4月末的4.7万份，年初至今融资余额净增加3908亿元。 

4. 可能的轮涨路线：参考19-21年

这轮牛市以来，“光”、“芯”等AI硬件领域大幅上涨，出现14Q4风格极端摇摆的可能性不大，当时有很强的宏观政策刺激（降息降准）+年底博弈，更可能类似19-21年，出现扩散和轮涨。

19-21年牛市轮涨特征明显，TMT、消费、周期、新能源依次见高点。回顾19-21年牛市的轮涨路线，可以发现这一轮牛市初期科技领涨，20/07计算机、通信、券商见顶；牛市中期消费接力上涨，白酒于21/02见顶；牛市后期部分成长和价值继续接力，医药21/07达到高点，机械设备、建材等周期行业于21/09见顶，新能源21/11达到高点。

这次推演：科技硬件-AI应用、智能制造、创新药-地产白酒券商等。19-21年牛市中后期轮涨的特点是，成长内部轮并逐渐带动价值补涨，这更符合基本面渐变和资金自然流动的规律。从市场微观结构看，截至26/6/5，上证指数回到4000点附近，但仍有半数一级行业在3600点以下的位置，见图14。

成长内部，AI应用、智能制造、创新药等值得重视。借鉴12-15年科技行情由硬件-软件-内容扩散，本次AI行情或有望从硬件端向应用端扩散，智能驾驶、机器人等智能制造融合了AI应用与中国优势制造，根据中商产业研究院援引Markets and Markets的数据，24-28年全球人形机器人市场规模CAGR增速为50%。此外，今年以来创新药出海势头不减，26Q1我国相关医药BD交易占全球比重升至70%，具有基本面优势的创新药或有望率先接力。

价值领域，地产、白酒、券商等值得关注。当前地产、白酒板块估值和基金持仓均处在历史低位，今年以来白酒散批价企稳回升，近期地产量价数据同样好转，一线城市二手住宅价格环比连续两个月实现正增长。此外，券商板块25年、26Q1净利润同比分别为48.1%、22.0%，牛市第三阶段成交往往进一步放量有助于券商盈利，这次牛市第三阶段成交额均值望维持2.5万亿以上。

风险提示：基本面改善乏力，地缘政治影响市场情绪。